□京华山一 伍晞文

　　近期煤价持续下滑，最新的现货煤价已跌至每吨680元，这将利好所有独立电厂；加上央行已大幅削减主要贷款利率，负债比率高的独立电厂可大幅减低财务成本；预期中国电力09年或可扭亏为盈，料其2009及2010年可盈利4.81亿元及8.48亿元，因而给予该股“买入”的评级，目标价为2.20港元，相当于2009年及2010年市盈率15倍及8倍。

　　08年三季度燃料成本持续攀升，这令独立电厂的盈利较上半年均出现下跌，相信中国电力也不例外，预计公司08年度单位燃料成本同比上升30%至每兆瓦时202元，并预计期内经营成本同比急升75%至94亿元，则公司08年中期净亏损将扩大为2.49亿元，并预计08年全年亏损为2.68亿元。

　　从现有发电结构来看，中国电力的发电组合以火电为主，因而其08年盈利易受煤炭成本的影响。我们预计公司08年煤炭成本将大幅上扬103%至77亿元，占期内经营成本近83%。鉴于中国电力过于依赖火电业务，令其08年盈利受损，不过由于其装机容量仅87000兆瓦，预计公司的亏损程度轻于其他独立电厂。

　　我们预计公司2009年及2010年盈利存在向上的潜力。随着煤价持续回落，相信中国电力的盈利09年将回升，因而现货煤价快速回落，应对公司短期盈利构成较强的推动力。同时，公司中短期的盈利潜力将主要来自于即将注入的五凌水电厂。据悉，中国电力母公司或将在中短期内向其注入若干资产，包括火电及水电项目，未来两年五凌火电厂及黄河上游水电厂将收归麾下，届时公司将获得江苏、四川及广东省所有三座电厂约50%的权益；同时，中国电力中期内将兴建若干新的火电项目。在拓展至水电业务后，预期公司目前的发电组合将在2010年出现显著变化，公司对火电的依赖度将大大减轻，预计公司目前的发电组合中将纳入17%的水电业务，并可享受到较低的单位燃料成本。

　　此外，近几周以来，秦皇岛现货煤价的回落速度超过预期。一级煤炭价格于11月24日跌至每吨680元，较7月的高位大幅回落33%。我们认为，中国电力的盈利复苏主要依赖于2009年及2010年单位燃料成本的下滑，故将2009年单位燃料成本下调6%至每兆瓦时190元，并将2010年单位燃料成本下调5%至每兆瓦时181元，则公司盈利最快可在09年转亏为盈。

　　而与其同业相较，中国电力现价相当于09年市净率0.4倍及市盈率11倍，处于估值低谷。中国电力的估值看似便宜，但鉴于2009及2010年公司盈利将随着煤价回落而反弹，因而目前估值应较为合理。我们预计公司2009及2010年盈利分别为4.81亿元及8.48亿元。若09年煤价下跌幅度较预期更大，则公司短期乃至中期的盈利潜力应更大。

　　我们根据现金流折现法所作的资产净值得出的目标价为2.20港元，该目标价相当于2009年市盈率15倍及2010年市盈率8倍。鉴于煤炭成本下滑，央行大幅减息带来的盈利潜力，加上母公司可能将继续注资，故给予中国电力“买入”的评级。