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煤炭行业：需求乏力价跌两成
西南证券 徐哲
煤炭价格持续在下降通道中运行，行业“低迷”已经逐渐成为常态。综合考虑，我们预计2009年国内煤炭供略大于求，预计09年优质动力煤价格将在08年的基础上出现15%-20%的回调，焦炭价格由于回调幅度较最高点已经超过50%，预计未来调整空间不大。个股方面，合同煤占比较高的龙头企业具有更强的风险抵抗能力，值得长期持有，如中国神华和中煤能源；建议短期规避冶金用煤生产企业；化工用煤生产企业（如兰花科创）的未来取决于国家对化肥价格和出口的管制能否进一步松动。
短期需求难有支撑
供给方面，预计全年的煤炭产量在27.5亿吨左右，较07年增长约8.44%。2009及2010年考虑到行业固定资产投资增速下滑较快，增长率分别为7.15%和6.20%。
需求方面，虽然有投资刺激因素作用，但是预计煤炭行业的需求增长在09年得不到充分体现，较大需求改观将在2010年后。具体来看，电力、钢铁、水泥、化肥4大行业在09年对煤炭消费高增长不构成强支撑。
电力方面，保守估计2009年和2010年火电发电量分别为30591.01亿千瓦时、33481.86亿千瓦时，按每千瓦时耗标煤450克核算，则电力行业09年和2010年的实际耗标煤量分别为13.77亿吨、15.07亿吨。
第二用煤大户钢铁行业已处于下行通道，虽然近期价格下跌速度有所放缓，但是在可预见的未来看不到任何反转的迹象。考虑到4万亿固定资产投资，预计2009、2010年国内粗钢产量分别为5.25亿吨、5.76亿吨，估算出钢铁耗煤量分别为3.15亿吨、3.46亿吨。
水泥行业存在产能集中释放问题，因此供大于求的情况在未来两年仍然较为突出。我们估算生产亿吨水泥需耗约0.15吨标煤，那么09年、2010年的耗煤量约为2.02亿吨、2.18亿吨。
化肥行业产能扩张较为迅速，2009、2010年的产量仍然处于上升期，预计化肥行业2009、2010年的煤炭需求量分别为1.41亿吨、1.59亿吨。
在不考虑其他因素影响条件下，我们认为2009年我国煤炭供需将会变得较为宽松，整体表现为供给略大于需求的状况；如果考虑进出口及社会必要库存的影响，供求空间收窄。2010年在宏观政策刺激下情况会有改变，不考虑其他因素影响，则可能存在1500万吨的供给过剩；如考虑其他因素，则市场将重新回到“紧平衡”的状态下。
明年煤价或回调20%
由于煤炭与石油的资源替代性，国际煤价和国际油价间密切相关。08年上半年国际油价非理性上涨也促成了国际煤价高企，故我们转换分析思路，从两者的历史走势来看二者相互拉动和支撑的关系。前期比价高点出现在2004年2季度末，当时的油价在35-40美元/桶附近波动，煤价则在60-65美元/吨，比价空间在1.60-1.74范围内。在此基础上，我们假设国际油价的底部区域在40-50美元/桶内，对应的国际煤价支撑位60-70美元/吨内。
另外，我们发现国际煤价对国内煤价的下拉动力在消失，国内市场具有一定的独立性。05年8月至07年6月，国内煤价一直低于国际煤炭价格；而之后国内煤价超过国际煤价，走出了相对独立的行情：08年8月国际煤价最后的疯狂期间国内煤价明显上涨动力不足，在国际煤价大幅回调时国内煤价的下跌幅度也明显较小。原因在于我国煤炭市场相对分割，具有垄断特征，配额制度的存在使得国内煤炭供应对国际市场冲击较小，同样，国际煤价对国内煤价的下拉动力也相对较小。
值得投资者注意的是，近期动力煤价格下跌已超过焦炭的下跌幅度，我们认为焦炭价格此前已经有较为充分的回调，在焦煤价格企稳以及自身限产因素的刺激下已进入一个相对稳定期；而动力煤在短时间内却以近似自由落体的方式下跌，存在较多的不理性。充分考虑市场的不利因素，我们判断08年的全年优质动力煤价格同比上涨50%左右，09年将在此均价基础上出现15%-20%的回调，基本回到08年初的价格水平。焦炭价格回调幅度较最高点已经超过50%，未来的调整空间不大，预计不会超过20%。
趋利避害抓“龙头”
由于经济形势进一步恶化，煤炭供需关系发生变化，煤炭行业第四季度的业绩增长将明显放缓，特别是冶金用煤生产企业中无自身焦煤资源优势的企业受到的影响更大，业绩波动将超出想象。总体而言，今年前三季度的正面影响可以在一定程度上拉平08全年的业绩，我们认为08年是煤炭行业历史业绩的最高峰，未来两年内难以达到。
需要指出的是，煤炭行业龙头“大小非”减持压力相对较小。就煤炭行业而言，掌握股权则意味着掌握了公司的煤炭资源，国内煤炭上市公司中大多数是国有控股公司，从国家能源战略的角度思考，我们认为其没有“减持”动力。并且，虽然龙头企业限售股数量巨大，但是其限售股解禁对市场的冲击并不大，而国有部分限售股解禁后控股股东可以通过回购及卖出操作有效避免公司股价的暴涨暴跌。
个股方面，由于08年合同煤价签订时间较早，因此合同煤占比较高的龙头企业未能充分享受煤价上涨所带来的高利润，未来价格存在上涨空间，在09年全行业陷入低谷时其业绩波动将不会太大，具有更强的风险抵抗能力，值得长期持有。重点推荐中国神华和中煤能源。
重点公司
中国神华（601088）：目前公司保有煤炭储量为179.10亿吨（另集团公司尚有60亿吨可出售煤炭资源具有强烈注入上市公司预期），可采储量114.01亿吨。经测算，第3季度公司煤炭销售均价为404.16元/吨，较上半年上涨50.66元/吨（14.33%）。
在煤炭行业进入下降通道时，公司3季度业绩增长仍然明显，说明公司在营销策略和成本管理上具有优势，同时由于公司内部合同煤价与市场煤价差距仍然较大，在明年弱市条件下其合同煤价格仍然具有10%左右的空间。在公司产量增长平稳的条件下，公司的业绩波动不会太大，具备长期投资价值。
按照3季报业绩估算，08全年公司应实现1.55元的每股收益，09年受全行业景气周期影响保守估计为1.47元。公司09年全面摊薄的ROE水平可以维持在15%-20%，PB下限区域为1.79-2.38，对应价格区间为14.29-19.04元，给予公司A股“持有”、港股“增持”评级。
中煤能源（601898）：公司目前保有煤炭储量103.98亿吨，实际可采储量为62.40亿吨。公司业绩出现波动的可能原因一是增速已经放缓甚至无增长，二是中国经济基本面的恶化，特别是钢铁企业的大面积亏损出现，引致焦炭需求下降，成为影响公司08、09年整体业绩的最大不确定性因素，三是公司目前持有的四家上市公司（中国远洋、交通银行、天津港、连云港）股权受08年中国股市巨幅下挫影响，合计账面缩水63.74%，在一定程度上影响了公司最终盈利水平。
不过，公司作为国内第二大煤炭上市公司，拥有雄厚的资源储备，合同煤占比较高，业绩波动空间相对较小，风险抵抗能力更强。在国内能源政策进一步向大国企倾斜的大背景下，公司的投资价值正在显现。经测算，公司08、09年的EPS分别为0.59、0.53元，给予公司A股“持有”、港股“增持”评级。
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