文|本刊记者 严睿

　　从90倍市盈率到23倍市盈率，中小企业板上市公司在过去仅仅10个月的时间里，就蒸发掉了七成多的市值。曾经受到热捧的中小企业在中国宏观经济出现波折和A股市场超过60%跌幅的双重打击下，甚至出现了不得不靠民间借贷来维持生存尊严的状况。

　　虽然市场悲观情绪依然在蔓延，但我们也并非不能找出一些积极的信号，譬如可口可乐收购汇源果汁，这至少表明中国优质的中小企业资产价格已经跌至非常便宜的水平，否则不会轻易作出这样的决定。

　　而截至2008年9月1日深交所的统计显示，中小企业板上市公司今年上半年平均营收同比去年增长36.42%；平均净利润同比去年增长47%，整体呈现稳步增长的势头。预计2008年全年的增长也将同比去年增长在40%以上。

　　相比较主板上市公司明显放缓的增长势头，这显然是一份让市场更值得期盼的成绩单。不过，出于对宏观经济走势的不确定性以及依然从紧的货币政策、原材料人力等运营成本大幅升高对中小企业生存空间的挤兑，市场对于中小企业的未来预期也出现了明显分化。

　　一部分市场人士认为，受到政府当天宏观调控和各种不利因素的作用下，绝大多数中小企业的生存状况并不会在短期内得已改善，会有大批企业被洗牌出局；而另一部分乐观派则认为经历过这一轮危机之后，中小板企业中可能会走出一批成倍增长的公司来，在资本市场上，他们的表现也将会远远胜出大市值上市公司。

　　那么究竟中小板企业是否已经具备了价值投资的价格基础？什么样的中小企业会挺立在未来资本市场的潮头？中小企业的发展趋势会呈现什么样的变化？本期《英才》榜单邀请到长期跟踪研究中小板企业的安信证券分析师陈南鹏，共同解读中小企业上市公司的投资价值问题。

　　迷局 成长缺失方向感

　　中小企业不是说走到了一个十字路口，而是陷入了一个很迷茫的山谷。

　　“当前中小企业所面临的并非是一个抉择或突破瓶颈的问题，而是混沌不知去路，缺失方向感的问题。” 陈南鹏如是说。

　　导致这样的困境出现，则是由一系列复杂的外因交织遭遇而成。“先是原材料成本的飙涨，使企业利润率持续下降；紧跟着《新劳动法》的出台，使人力成本大幅上升40%左右；而后是人民币升值导致出口企业受到很大的冲击。”

　　“像出口型企业，接订单就亏损，但不做会亏更多。摊子铺在那里，只能吃老本。所以他们很谨慎的接单，能做一单就做一单，绝不会多做。类似这样的状况，结果就是江浙一带地下银行的贷款利率甚至到了30%，大量中小企业在两难中倒闭。”

　　陈南鹏认为，相比较国企上市公司有很强的后台支持，中小企业在银行信贷紧缩和缺乏投资机构来补充市场的情况下，只能依靠自己解决问题，而显然他们还缺乏这样的能力，也因此失去了发展方向。

　　举一个并不鲜见的现象，牛市的时候，很多中小企业将用于实业发展的钱杀向了虚拟的资本市场或者其它一些领域里。比如那些投入大蓝筹或者购买矿山的中小企业，现在基本都出现了巨大的亏损。等他们发现股市其实提前反应了实体经济的变化，要回到实业的时候，又会再次受到影响。

　　“这说明我们的市场，我们的企业还没有成熟到那一步。还只是说把钱从实体经济投到资本市场，再从资本市场套利后投回实体经济，没有出现通过虚拟经济将实体与实体对接，并形成对产业流程的改变，从而增强企业抗风险能力。”陈南鹏建议中小企业加强现金管理，适当的去做一些像货币基金这样可以灵活控制的投资项目，同时要在企业内部资产方面多做考虑，想办法将一些上中下游产业资源，在很低迷的时候进行一些拓展。

　　预期 产业转型的空间

　　小企业找到自己独特的东西，就是找到了生存的空间。

　　资金困局导致方向感上的迷失只是中小企业所面临的挑战之一，对未来企业发展预期的看淡也将是横亘在投资者与中小企业之间的一座心理壁垒。

　　显而易见的是，近几年政府在对大型国有企业改制发展的投入上可谓是不遗余力，无论体制上的变革还是市场面的支持，都是下了“血本”。反观中小企业的发展，喊了多年的融资渠道问题始终没有突破，创业板也迟迟不见动静，直到出现大面积中小企业崩溃破产时，才去考察救市。

　　天壤之别的待遇，正是很多市场人士调低中小企业未来发展预期的直接理由。曾有一位券商分析师就对《英才》记者直言，按照当前大型国有企业的发展环境和态势看，中小企业的日子肯定会越来越难过，再过四五年，民营经济会因此而出现倒退。

　　“单纯从现金流的角度来看，中石油、中石化亏损几百亿都没有什么关系，到时候国家可以补贴，但小企业亏损个上亿就不行了。如果从市场层面来讲，大企业就像诺基亚或者三星这些大的手机制造商，而小企业相当于珠三角那些山寨手机作坊，但它还是有它的特定消费群体。”在陈南鹏看来，中小企业的经营模式和其所处的领域并非是和大国企在同一个战场上拼杀，如果找准自己的定位和模式，仍然会有发展空间。

　　而政策环境也并不是没有中小企业的发展机会。“要实现整个经济的转型，就必须通过大量的创新型企业来完成。”陈南鹏分析认为，大国企进行重组并购可以将规模做大，但要搞一些不可复制的技术或者创新的经营模式出来，主要还会体现在中小企业上。

　　中小企业一定要有它的内质，要在产业链上找到它独特的运作模式，既要去创新，又要创造丰厚的现金流。比如电信业，有很多大型企业，但你也会发现很多小企业是围绕他们提供服务的；还有钢铁企业，虽然他们规模很大，但在某些关键项目上需要软件设施提供商来协助完成。

　　“如果我们把大企业比作一头鲸，实际上这些小企业就是游弋在鲸体周围的小鱼，帮助鲸清理身上的垃圾。”所以，小企业找到自己独特的东西，就是找到了生存的空间。

　　即便是身处下游的中小企业，也存在新的机会。“过去，国家很多资源都是在第一产业、第二产业的层面投入，真正为大众服务的第三产业基本是靠自发起来的。现在要重视消费，讲产业转型，服务性行业势必会带给中小企业不少发展机会。”

　　活法 分化是必然

　　好公司加速成长，差公司就此沉沦。

　　虽然对中小企业的整体发展仍然有诸多争议，但被投资者和分析人士广泛认同的是，在经历了这样激烈的洗礼之后，中小企业必然会出现分化，“好公司加速成长，差公司就此沉沦。”

　　那么，如何具象的理解适合中小企业独特的发展模式，从而判断这些中小企业的持续成长能力？按图索骥，或许我们能够从一些上市公司的发展模式中窥到端倪。

　　“和风投有些类似，我们第一要看它是否在某一特定的市场里面，即便现在经济很不好或者开始变得不好，企业在这个行业仍然有足够的发展空间，并且它是行业龙头。”

　　“很多机构都非常看好一家叫做绿大地（002200.SZ）的上市公司，这家公司主营业务是苗木培育，虽然它的定价水平和盈利水平还可以，但乍一看还是会让人觉得有些奇怪，怎么会有这样的公司来上市？可仔细想想，有多少同类型的公司能做到上市？而它所处的云南市场又特别重视苗木产业，所以产业上它有较强的优势，是绝对的行业龙头。”

　　类似于绿大地（002200.SZ）这样的上市公司在中小板市场中也并非特例，他们的明显优势就在于受到宏观经济波动的影响并不大。另一家奇怪的上市公司叫做三特索道（002159.SZ），它在湖北、陕西、海南等很多旅游景点建设经营很多索道。“实际上，这种东西在经营上基本不会产生太大的问题，旅游人数每年两位数的增长，除非偶尔遇到非典型的意外事件，否则是不会影响到它的长期价值。”

　　除了这些很特殊很细分的行业外，在传统的行业里也能找到一些区域性的龙头企业。“比如地产行业中，滨江集团（002244.SZ）在它所处的区域里，它是有一定垄断性的，但现在来说这个公司有没有投资价值呢？这还得考虑整个房地产可能出现低潮期的行业状况；而另一家叫远望谷（002161.SZ）的上市公司，它是做超高频射频技术，配合铁路业务，不管现在经济是否衰退，铁路是国家要大力扶持和发展的，所以它会被机构看好。”

　　在对中小企业调研的过程中，还有一些企业的发展给陈南鹏留下了深刻的印象。“我们最近去宜华集团做调研，大吃一惊。原本是做木地板的企业，现在在海外买木材，在国内买林地，把上游控制了，而它除了木地板，现在还做家具，成套的出口美国，还搞家居体验馆，甚至向下游地产延伸。完全将产业链打通了，毛利率很高。现在宜华集团控制了两家上市公司，一个是宜华木业（600978.SH），另一个是宜华地产（000150.SZ）。”

　　虽然像宜华集团的全产业链模式是未来中国中小企业的一个重要的发展方向，但虚拟经济远位成熟的状况下，企业追求全产业链，必然会在资金面和管理能力上将遭受严峻的挑战。“或许三五年后，大小非问题解决了，真正实现全流通后，市场资源配置功能得以发挥，中小企业并购会日渐增多，每个产业链上都可能出现两三家好的企业。”

　　不过，在陈南鹏看来，对中小企业的发展起到关键性作用的，仍然是企业创始人，因为他们将决定着中小企业自身的发展和对市场风险的控制。

　　“其实，我们看看中国的富豪榜上，不仅有像百度、盛大这样的创新型公司制造的富豪，在很多传统行业里，也是有人不断冒出来。比如零售领域出了一个苏宁，还有个国美，国美之后还有一个步步高，中国市场很大，为这些商业领袖创造了很多机会，虽然另一方面会有很多人去竞争，但最终能脱颖而出的，一定是能力超强的企业家。”

　　机会 抄底中小板

　　毛利率在30点以上，现金流达到5毛以上，净利润同比增长能到两位数，这样的中小企业存在一定的投资机会。

　　对于投资者而言，最务实的考虑则是在二级市场上如何判断这些中小企业的真实价值和投资机会。如果拿最常用的市盈率指标来衡量，很多中小企业显然还处于相对高位，而且市场情绪依然是在下降过程中。

　　“在当前的市况中，我们通常会用毛利率、每股现金流和同比增长三项指标来衡量企业质量。”陈南鹏分析认为，尽管这三项指标并不一定会完全重合，但通过这三个指标基本能够判断出企业处在竞争力坐标体系的什么位置。

　　连续观察企业几年的毛利率水平，如果当企业成本升高后，如果销售毛利率也能够水涨船高，那表明企业有很强的独立性，能够对抗成本上升等高风险因素；而每股现金流表明整个公司的经营状况是否稳定，资金是否紧张。如果大家都不增长，它还能保持两位数的变化，并且2009年还能维持这个水平，那这家公司肯定做得不错，有持续成长的潜力。

　　“从2008年中报来看，中小企业中有很多高科技类公司，都有很好的毛利率，比如生意宝（002095.SZ）达到了93%，而其2007年年报的毛利率也达到了90%多点以上，它的每股现金流达到了0.63元，这个就比较不错了。但它的同比净利润增长并不是很高。”

　　总体而言，陈南鹏认为基本上毛利率在30点以上，现金流达到5毛以上，净利润同比增长能到两位数，这样的中小企业存在一定的投资价值。“我认为到整个市场见底之后，这些企业会走出来，并且走得会比大盘股要好。”

　　此外，对于股民投资者来说，陈南鹏建议可以通过观察中小企业的一些诸如股权激励等企业行为来判断其投机或投资价值。“很多中小企业创业人，做企业打拼时间长了，必定是有感情在企业里的，所以他就会希望通过股权激励等方式维持企业的地位，保证企业稳定的成长性。”