本报记者 龙丽

　　9月9日晚，汇源果汁(1886.HK)发布的2008年半年报显示，公司今年上半年销售额出现倒退，利润增长失去强劲势头——这被视为朱新礼套现的主要动因。

　　“卖掉汇源肯定不是突发奇想，此事是跨国投行主导的，朱新礼只是在最后做了一个决定。”9月9日，接近汇源的知情人士如是透露，“汇源曾在今年年初时，在上述的跨国投行的主导下，与外资接触，商讨整体出售事宜。但整个事件真正有进展是在7月到9月之间。”

　　该人士还进一步评价说，尽管经历了与德隆的资本博弈，先后引入过统一、达能，但朱新礼并不擅长资本运作。发家于山东沂源县的朱新礼也坦言，“我更感兴趣的是做果园、做水果加工。”

　　那么，在这场看似多赢、充满利益纠葛的收购案中，到底是谁先拉开了序幕，谁才是真正的幕后资本高手？

　　半年报解读套现动机

　　汇源是否面临财务压力？

　　汇源集团2008年7月启动了其在广东惠州的工厂项目，汇源拓展市场的一贯策略是，以工厂为中心，开发周边市场。有知情人士透露，该项目“赶工”，主要是希望给投资者一个信号，提高公司整体投资价值。“当时我们猜，要么汇源会计划增发，要么就是在酝酿收购事件。”但汇源对此未予以回应。

　　卖掉汇源在汇源内部也并非完全无迹可寻。汇源果汁的半年报显示，汇源果汁今年上半年进行了大规模的裁员，其雇员总人数从去年年底时的9772人减少为7180人，其中销售代表人数由3926名减至2520名。裁员是因为收购还是市场变化，汇源未正面回应。

　　虽然此前朱新礼反驳了公司经营不善的传闻，但汇源果汁的半年报似乎暴露了一些问题：该公司毛利仅为3.915亿元，较去年同期的5.033亿元，大幅下降了22%；该公司摊薄后的每股盈利仅为0.07元，较2007年的0.25元降幅高达72%。虽然报告期内，权益持有人应占溢利增加7.2%，但2007年同期该指标是增长210.5%。

　　不仅如此，该公司2008年上半年的营业额为12.94亿元人民币，比2007年上半年的营业额13.65亿元减少5.2%。其中，核心果汁业务的销售额(包括百分百果汁、中浓度果蔬汁及果汁饮料)减少7.3%，由2007年上半年的12.76亿元减少至2008年上半年的11.82亿元。

　　同时，该公司销售成本比去年增加4000万港币，其中，存货造成的开支增加1346万港币，存货周转天数也由去年同期的144天增加到223天。在上一财年，汇源失去了包括四川和贵州在内的3个销售区。

　　“对朱新礼来说，卖掉汇源还有一个理由是，将来可以专心地做上游产业，加重大果园开发，集中做农产业，这才是他的长项。”接近朱新礼的人士告诉记者。

　　事实上，无论是达能集团，还是其它私人股本基金(PE)等机构投资者都有较强烈的高位套现动机。上述跨国投行也看到了朱新礼的这一长处，并以此游说。

　　朱新礼早已在上游广泛布局。今年1月份，朱新礼接受本报记者采访时曾透露，近期汇源投资近30亿新建了8家工厂，这些工厂主要着眼于产业链源头的扩张，针对上游资源整合。

　　除了将要卖掉的上市公司，汇源集团还有很长的产业链：种子、树苗、果园、水果加工、果汁灌装等，“有6000多个员工，近20个工厂。”朱新礼说。

　　根据附加协议，跨国投行为朱新礼做的设计是，在同等条件下，可口可乐要优先采购汇源的浓缩汁。这或许是金钱外的又一大吸引力。朱新礼也表示，“这一点很重要！”

　　达能变身财务投资

　　“其实汇源除了近年来资本运作的优势以外，在其它任何一个方面都很‘中庸’，几乎没有特别突出的亮点：在品牌的推广上，汇源肯定不及农夫山泉；在渠道建设上，肯定跟娃哈哈、康师傅无法竞争；并且汇源在资金上也较为吃紧。”一位不愿透露姓名的业内人士说，汇源除了在百分百果汁产品的领域当中占据市场优势以外，多元的尝试均以失败告终。“汇源无论在品牌的张力、管理能力和渠道均不能支撑汇源在新的领域内扩张，之前果汁饮料品牌真鲜橙和饮用水都夭折了。”

　　“入股汇源2年期间，达能有足够时间了解汇源存在的所有问题。”接近交易方的知情人士则认为，这也是达能选择退出的原因之一。期间，达能向汇源派驻了包括市场总监在内的诸多高层参与汇源整合。

　　此外，汇源所处的果汁业务也不在达能已经划定的新鲜乳制品、水饮料、婴儿营养品、医疗营养品四大主业之列。

　　因此，达能开始逐渐由产业投资者向财务投资者转型。这无疑进一步拉近了达能与华平基金等财务投资者距离。而财务投资者只要价格合适，就可以考虑出售。甚至有投行人士推测，达能正是这笔交易的始作俑者——这是达能的惯性做法，从产业投资转向财务投资。

　　“从光明到乐百氏到娃哈哈，达能贩卖品牌的商业手段有迹可循。”2年时间，达能于汇源的投资增值了2.9倍。

　　据了解，在可口可乐宣布收购汇源之前，汇源果汁的股价并不理想，一直下跌，基本维持在4-5港元/股的水平。即使以5港元/股计算，华平基金持有的股票市值换算后约为8000万美元，相对于其入股资金，溢价只有30%，实在难与可口可乐每股12.2港元价格、相当于3.5倍回报的溢价相提并论。

　　这又与华平基金选择的退出方式不无关系。据一位业内人士分析，达能与华平基金所持的股份近30%，如果考虑财务投资者，风险太大，难找到接盘者；而产业投资者所看中的又是整个公司的控制权，这意味着，达能、华平基金必须联合朱新礼。“华平基金在其中也出了不少力。”知情人士说，作为财务投资人，华平基金、荷银和香港惠理基金等PE也对该收购案起到了推动作用。

　　于是，汇源三大股东在深圳的内部谈判会议上，除了达能、华平基金这样的财务投资者外，还出现了大股东朱新礼的身影。

　　在投行斡旋下的这场谈判会议上，几大股东对于出售及底价达成一些共识，并签订了一份备忘录。该备忘录对三方未来可能出现反悔的行为做出了规定。

　　出高价接盘的可口可乐正是产业投资者。

　　(本报记者林晨对本文亦有贡献)