本报评论员 曹理达 周慧兰

　　 对于人民币持续升值，人们不仅担忧它会打击出口贸易，也担忧它会引诱国外热钱进入。关于热钱的是与非也正在引起各方的广泛争论。近期，中国金融四十人论坛“汇率改革前瞻与回顾”研讨会上，与会的25位成员就此问题展开了激烈的讨论，本报特别整理了论坛成员陈志武（耶鲁大学管理学院金融经济学教授）、丁志杰（对外经贸大学金融学院副院长）、高善文（安信证券首席经济学家）、李伏安（中国银监会业务创新监管协作部主任）、李迅雷（国泰君安证券研究所所长）、徐刚（中信证券董事总经理）、殷剑锋（中国社科院结构金融研究室主任）等成员的观点，以飨读者。是为21世纪北京圆桌第182期。

　　 热钱：

　　 “好”还是“坏”？

　　 《21世纪》：热钱问题受到越来越多的关注，如何评估热钱对中国经济的影响程度？

　　 徐刚：现在所有关于热钱的讨论都陷入困境，既不能计量热钱，也不知道其来源，所有的讨论几乎都是空对空。所以我个人的观点是，所谓的热钱问题可能是一个伪命题，算不出来的东西是没有研究意义的。

　　 高善文：我所看到的热钱的统计，都是从供应角度去分析的，我觉得还有一个更重要的视角——需求。如果存在非常强的信贷紧缩，国内企业会感到资金紧张，就要寻求解决办法，包括通过私募股权从境外市场筹措资金，这就表现为大量热钱流入。因此，热钱不只是与人民币升值或贬值的预期相关，也与资金面的松紧程度联系在一起，通过这个角度，我们可以观察热钱流入、流出的模式。我预计，假如信贷控制放松，过不了几个季度，热钱基本上就会消失。

　　 丁志杰：为了应对资金供应紧张，境内机构和企业主动去境外融资，我个人认为，所谓的热钱流入，主要是这一部分。这是市场对货币政策的反应，应该说具有积极意义，使一些不能从银行等正规渠道获得资金的中小企业能够继续生存下去。要改变这种状况，需要调整从紧货币政策的工具组合，适当放松信贷限制，发挥利率工具的作用，缓解供求失衡的程度。当然，热钱流入也有外国投资者主动逐利的因素，包括FDI中都有这样的因素。但我认为这部分资金的规模不是很大。

　　 有人认为，热钱就是外国人炒作中国经济。有人说，有一万亿美元的投机资本在赌人民币升值，美元兑人民币汇率贬一毛钱，就等于给了外国投机者一千亿人民币的收益。这很容易煽动情绪，使大家都来关注热钱。但我认为，任何钱都是热的，都是有投机的动机，国内的钱也是如此，把我们的资本市场建设好，就无须担心这钱是来自国内还是国外。

　　 陈志武：热钱、投资、投机这些词，没有精确定义，在中国很容易带上些情绪。对热钱的估算是有意义的，它是对汇率政策错位程度的一种测度，让我们知道汇率政策是否有“病”。但致“病”的原因并不是热钱本身，它只是症状，不是问题的根源。正因为如此，我们不能把责任算到热钱身上，怪热钱就像怪发烧、怪体温计一样。

　　 说到热钱和投机，大家就感觉“很坏”。关于投资（好钱）和投机（坏钱）的讨论，在人类历史上持续了数千年，在今天的中国，这个话题也没有了结。今天的西方有成熟的市场经济，对投资和投机、好钱和坏钱的区分不是那么明确，但在历史上也有过激烈争论。我们通常所讲的投资是跟“实业”连在一起的，只要你投的是“实业”，赚来的钱从道德和法律上都是可以接受的，因为你提供了明显的就业机会、生产了实实在在的东西。但是，如果你用钱去做金融证券、做借贷，去“用钱赚钱”，那么你不是从事“实业”，而是在做“虚业”，不直接创造就业和产品，我们就说你在“投机”，如果交易频率高，我们就说你的钱是“热钱”，是“坏钱”。西方也有过这样的观念，我们中国社会则还没有从这样的意识形态中走出来，不能认识到投资和投机在本质上难以区分。

　　 我想，我们应当允许投资和投机同时存在，不要把用于投机的钱看成是坏钱。其实，如果没有投机的钱来买空卖空货币，那么，汇率怎么能够快速逼近真实的价值呢？所以，热钱不一定是坏钱，投机也是在为社会做贡献。任何负责任的人拿自己的钱去投资或投机，都是在为社会做贡献。

　　 人民币升值影响：

　　 正面还是负面？

　　 《21世纪》：热钱的流入和人民币升值预期有关，那么，如何预测人民币汇率的未来走势？

　　 李伏安：人民币升值压力对中国而言也可以说是一个机会，如果把握得好，可以支持人民币成为亚洲货币乃至国际货币。国家在升值中总比在贬值中拥有更多操控的余地，比如外汇储备可以拿出来做主权财富基金，国家可以从中获得更多的收益。现在，我们辛辛苦苦挣来的大量储备，因为人民币升值损失了一部分价值。

　　 关于汇改，我觉得应该进一步市场化。但是在改革过程中，应当给予利益相关者必要的支持和关注。国际上的投资机构对中国经济和人民币汇率的判断能力看来比国内企业的判断能力要强，在这种情况下，我们感觉人民币汇率好像是被国际市场和国际分析牵着鼻子走。现在的人民币汇率走势给了投机者很明确的预期，凡是热钱进入中国，预期收益都在10%以上；而出口企业却很难有一个明确的预期，在与外方进行下一年贸易合同谈判时，他们不知道明年汇率会升多少，出口价格应该定为多少钱。所以，我更倾向于市场自由浮动，至少使国际投机者不会有那么确定的投机收益预期。

　　 李迅雷：人民币升值是一个趋势，在2005年汇改之初，很多分析师都预测，人民币兑美元的汇率会是六点几，或者是五点几。在预期比较一致的情况下，作为金融当局是不是可以改变市场预期？如果在单向升值的过程当中来几个跳跃，就有可能稍稍改变一下预期，那比目前的状况可能会好一些。

　　 高善文：最近有传言说，中央的基本调子是要逐步放慢汇率升值的速度，并重新恢复出口退税的补贴，来缓解出口企业承受的压力。这样的传闻是否属实，仍然需要等待官方证实，但它本身表明了，出口部门承受的压力亟待释放。汇率升了很多，但是恐怕还没有结束。按照现在的进度估计，再过一两年，市场对汇率单向升值的预期很可能就会消失。在这样的背景下，可以更大地放开汇率的浮动区间，允许汇率在更大范围内浮动，这样的时机会变得比较成熟。

　　 《21世纪》：人民币升值了，可能对出口贸易产生影响。今年上半年，出口增速大幅下降，这是否是受到人民币升值的影响？

　　 高善文：如果剔除出口价格上涨的因素，从去年四季度至今，中国实际出口增长率的下降比数据显示得还要严重。从2001年加入世贸组织到2007年上半年，中国实际出口增长率基本上都维持在20%的水平，但现在可能不到10%，今年四季度有可能掉到5%以下。

　　 在实际出口增长率大幅下降的同时，出口结构的变化更加惊人，突出表现是低端的劳动力密集型产业基本上是负增长，如占中国出口10%的服装行业，这在很大程度上是同汇率升值、劳动力成本上升、要素价格上升联系在一起的。然而，铁路机械设备、工程机械设备、发电设备，这些领域仍然维持了非常高的出口增长率。这些变化清楚表明，汇率改革已经开始对中国的进出口结构产生重大影响。

　　 外汇风险：

　　 流入还是流出？

　　 《21世纪》：中国的外汇储备已经突破1.8万亿，这对汇率改革有什么样的意义？

　　 丁志杰：中国外汇储备快速的增长，包括我们的顺差更多体现的是国民的财富。不像其他拥有巨额主权财富基金的国家，它们的资金来源大多是石油等资源出口顺差或者政府财政盈余，体现的是国家的财富。如果是国民的财富，不会有助于主权财富基金的发展。目前在中国，主权财富基金应该是阶段性和过渡性的，是在机构和企业难以大规模走出去投资情况下的权宜之计，不宜长期化和过度扩张，最终应该是藏汇于民。

　　 《21世纪》：我们拥有如此巨大的外汇储备，是不是意味着，我们主要是防范热钱流入和外汇增长带来的风险？

　　 殷剑峰：影响经济、金融的是总体的流动性，而不是其中某一个部分的变化。在1997年之前，经常项目、资本项目都在高速增长，而1997年之后，随着亚洲金融危机的爆发，美国资本市场的火爆，中国的经常项目和资本项目又往下走。最近由于次贷危机，中国有关的指标又在上升。所以未来需要关注的是，如果美元开始走强，美国的资本市场和房地产市场见底反弹，不论是热钱还是冷钱、好钱还是坏钱，会不会都会出现逆转性的变化？而在这个变化的过程中，由于我们近期针对资本项目的措施逐步放宽，资金的流出和流入可能会控制不住，这会不会对中国造成很大的冲击？根据统计数据，如果将国际银行，就是在亚洲运营的外资银行吸纳入亚洲的外债，那么韩国、印尼、印度这些国家，现在吸纳的资金已经远远超过上次亚洲金融危机的规模。我觉得在未来一年中，特别需要关注发生大的金融动荡的可能性。

　　 《21世纪》：现在的形势比较复杂，通货膨胀、经济减速、热钱流入都在对汇率改革形成压力，那么，下一阶段的汇率改革应该如何进行？

　　 丁志杰：人民币汇率中间价已经突破6.82，汇改以来的升值幅度超过了20%。很多人认为政府对汇改没有目标，其实是有的。早在2003年，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中就指出，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定。如果回过头看过去五年的变化，我们改革目标和方向是非常明确的。汇改以来，通过完善外汇市场基础设施、增加外汇交易品种、提高银行汇率定价权、扩大汇率日波幅，市场化的汇率形成机制框架基本形成。人民币升值幅度超过20%，应该是往均衡的方向在走。

　　 未来汇改的关键问题有两个。一是长期来看，如果完善汇率形成机制，最终必须是由市场决定汇率。问题是还需要多长的时间，可以让市场决定汇率？尽管外汇市场基础设施已经有很大改善，但在均衡调整的过程中，汇率还是由政府控制的。这里牵涉到政府对市场放不放心的问题。我觉得政府大可不必有太多的担忧。如果在一两年内市场能够让政府放心的话，让市场决定汇率的时机就到了。二是单向升值预期如何打破。人民币的升值预期是向后看的，即所谓的适应性预期。在未来一年半的时间里，随着汇率接近均衡水平，怎么让升值预期降下来？这可能是在技术操作层面，需要政府关注的，这也是一个难点。

　　 （高善文的发言未经其本人审核。）