文 段冉

　　各种因素对投资规模的影响作用可以首先理解为经理人与投资者之间的冲突——代理问题的体现，这主要是信息不对称造成的。

　　加拿大阿尔伯特大学商学院Douglas J. Cumming教授2004年刊登于美国《商业周刊》上的文章《风险资本投资组合规模的决定因素：实证检验》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size: Empirical Evidence）以214支加拿大风险投资基金为样本，揭示了影响风险投资规模的主要因素，对风险资本投资最佳规模进行了实证检验研究。

　　这篇文章是以Kanniainen和Keuschnigg（2003）关于风险资本组合的规模的研究作为理论基础。即为了准确度量投资成本和投资收益，引入了预期边际收益函数和预期边际成本函数，即“风险投资组合规模的PMC和PMB均衡”图中的PMB曲线和PMC曲线。这里，横轴代表投资总规模，即一个基金投资组合中包括的企业数量；纵轴代表多投资一个企业带来的边际收益及增加的边际成本，在图中由PMB曲线和PMC曲线分别测量。假设函数符合经典经济学理论中边际成本递增和边际收益递减的规律，则PMB曲线和PMC曲线呈现图中的形状。当PMB>PMC时，风险投资家会选择增加投资对象，即投资总规模扩大，直到当PMB=PMC时，达到均衡；同理，当PMB

　　而Douglas J. Cumming教授正是基于此理论，研究通过使PMB和PMC曲线移动进而影响投资总规模的因素，并将其分为四类。第一，风险投资基金的性质，包括基金类型、投资的存续期、筹资情况，以及基金经理的数量。第二，融资企业的性质，包括融资阶段、产业类型、地理位置。第三，风险投资交易的性质，包括各阶段分配投资、联合投资、资本金结构。第四，市场条件。

　　Douglas J. Cumming教授从CVCA数据库中筛选出在1991年到2000年之间进行交易的214支基金样本数据，其中包含了五类风险投资基金：104支有限合伙制基金、18支公司制基金、15支政府机构募集的基金、29支企业员工自筹基金和48支机构式基金，并且针对这些数据从三个方面研究了各个因素对投资规模的影响。

　　第一方面，数据的描述性统计特征。

　　公司制基金和有限合伙制基金平均的投资规模要小于政府机构募集的基金和企业员工自筹的基金。大部分加拿大基金投资于企业的初级阶段（创业或扩张阶段），并且大部分基金选择投资高科技行业。基金的融资状况看，企业员工自筹基金的平均总投资额最多，而有限合伙制基金平均的投资额最少。原因是各种基金面对的政府税收制度的待遇有所不同。整个样本基金一般选择分阶段投资。而公司制基金选择联合投资的比率最大（62%），政府机构募集的基金最小（46%）。相对地，机构式基金对其某企业提供资金占这个企业融资总量比例的平均值最大（63%），而有限合伙制基金这个比例平均值最小（48%）。大部分的基金（80%）选择地区内投资，即基金公司和投资对象属同一个地区。有限合伙制基金应用可转换证券（可转换债券和可转换优先股）最为频繁（大概占投资总额的27%），政府机构募集的基金和机构式基金最少（均约为20%）。

　　第二方面，差异性比较检验。

　　Douglas J. Cumming教授分别对214支总基金样本和104支属于有限合伙制基金的子样本做差异性比较检验，即保持其他条件不变只改变单一变量比较有效的差异检验结果，发现基金类型上比较，公司制基金、政府机构募集的基金和企业员工自筹的基金投资总规模的平均值均大于有限合伙制基金；拥有两支或两支以上基金的基金公司的基金选择相对较大的投资总规模；融资规模高于5000万美元的基金选择相对较大的投资总规模；投资持续期高于4年的基金选择相对较大的投资总规模；拥有7个以上的基金经理的基金选择相对较大的投资总规模；将少于一半的资金投资于生命科学行业或其他的高科技行业的基金选择相对较大的投资总规模；将大部分资金投资做地区内投资的基金选择相对较大的投资总规模；将大于50%的资金做分阶段投资或是将小于50%的资金做联合投资的基金选择相对较大的投资总规模；总样本中对某企业提供资金占这个企业融资总量比例大于50%的基金选择相对较大的投资总规模，而子样本结果相反；利用摩根士丹利国际资本公司（MSCI）编制的实际回报率指数衡量市场条件，即当MSCI实际回报率指数>0.25时，市场是繁荣的。对于有限合伙制基金，市场繁荣期的基金投资规模较小，而市场状况对总样本的影响并不显著。

　　第三方面，实证检验及结果分析。

　　Douglas J. Cumming教授共建立了六种回归模型，分别在总样本和只包含有限合伙制基金的子样本中针对上述四类因素对投资总规模（风险投资家的投资组合中创投企业的总数量）的影响作用进行了实证检验，得出以下检验结果及理论分析。

　　风险投资基金的性质方面的影响因素有五点。

　　1.基金类型上看，凡从属于公司制和有限合伙制的风险投资家倾向于选择较小的投资规模。具体来说，在其他因素相同的情况下，公司制基金的投资组合比平均水平要少5家创投企业，而有限合伙制基金的投资组合比平均水平要少11家创投企业。因为其他类型的基金如政府机构募集的基金带有公共募集基金的性质，而公募基金的激励性报酬普遍较小，也有可能因政治因素的力量投资相对耗费成本的异地企业，因此对投资对象的监督管理较少，会使成本降低，PMC曲线向下移动，均衡时投资规模应该扩大。

　　2.从风险投资家拥有的投资经验上看，如果将拥有两支或两支以上基金的风险投资家定义为投资经验丰富的投资者，那么总样本和有限合伙制基金组成的子样本中经验丰富这一因素都会对投资规模的选择产生负面的影响，而这种负面影响在有限合伙制风险投资家身上体现得要小得多。对于这种结果有两种可能的解释，一是拥有丰富经验的风险投资家更喜欢花费更多努力去融资而不是投资，这也是所谓的代理问题。但有限合伙制基金存在的附带收益等较高水平的激励性报酬会缓和这种代理问题。这也与Gompers和Lerner教授的研究结果一致，即有限合伙制基金拥有更强的管理机制去融资或建立新的基金。二是可看作暗示了经验值不同的风险投资家的技术也有差异，似乎拥有丰富经验的风险投资家会更为慎重的选择投资对象，对其经营过程进行有效的监督管理、提出建议并且和已经投资的企业进行进一步合作而不是盲目寻找其他的投资目标来扩大投资规模，因此，经验丰富这一因素对投资规模的选择产生负的影响。

　　3.筹资情况上看，高筹资额会使总投资规模扩大。每多筹资1000万美元就会使总样本中基金投资组合平均增加2个企业，而私有独立有限合伙制基金投资组合中平均只增加1个企业。因为筹资情况越好，规模经济效应会使边际收益越大，即PMB曲线越靠上，均衡时投资规模越大。

　　4.投资的存续期上看，基金存续期越长，有限合伙制基金的投资规模也越大，但对总样本影响却相反。

　　5.基金经理的数量上看，基金经理数量越多，投资规模越大。总样本看来，每增加1个基金经理会使投资组合增加2个企业；但私有独立有限合伙制基金投资组合中平均要每增加8个基金经理才会增加2个企业。理论上基金经理的数量越多，他们建立的投资组合边际收益越大，即PMB曲线越靠上，均衡时投资规模越大。

　　创投企业（风险投资的最终融资者）的性质方面的影响因素有：首先，从创投企业的融资阶段上看，选择更多比例资金投入处于早期阶段的企业的基金在总样本上投资总规模会更大。这结果在一定程度上支持了对企业早期阶段投资具有规模经济效应，这种规模经济效应会使边际收益扩大，即PMB曲线上移，均衡时的投资规模扩大。其次，从地理位置上看，风险投资家与企业处于不同地区投资时，总规模减小。因为地理上的远距离合作会对投资后监督等一系列后续工作造成麻烦，从而增加边际成本，即PMC曲线上移，进而使均衡的投资规模降低。

　　风险投资交易的性质方面的影响因素有三点。

　　第一，从是否分阶段投资和联合投资上看，风险投资家对企业选择分阶段投资和联合投资都会减少投资规模。因为分阶段投资会使风险投资家更多的关注投资后的监督，使进一步合作的可能性升高而不是选择其他的投资对象；而联合投资的结果却有点难以解释，因为根据理论分析，这种分散风险、共同监管的联合投资会使PMB曲线上移，从而在较大的投资规模上达到新均衡。而实证分析得出的相反结果可能源于理论分析忽略了联合投资可能带来的更大的代理问题，如免费搭车、信息互换中的纰漏等，这些问题会迫使每支基金同时还要监督其他的合作基金，当这些影响使PMC曲线同时上移并且当其比PMB曲线移动的影响更大时，会使规模不增反减。

　　第二，从企业的资本金结构上看，企业从风险投资家这一渠道所融资本金占企业融资总额的比例越大，投资规模越小。理论上说，控股权带来的连带收益会使风险投资家更倾向于集中投资来增大这个比例，即对小数量的企业进行集中投资，每家企业分得的资金更多，但投资组合中包含的企业数量降低，投资规模减小。

　　第三，从可转换证券的使用上看，持有可转换证券的比例越大，总规模越小。风险投资已有的研究表明，投资方和被投资方均青睐的交易方式是可转换债券，因为其灵活性和潜在的激励性可能会使风险投资家选择更少的企业投资，而每笔交易额会增加。同时，控股权带来的额外收益也会促使风险投资家减少投资组合中的企业数量，集中投资于少量企业，从这个意义上讲，总规模会降低。但是这一实证结果在有限合伙制基金中却相反。这一结果暗示了使用可转换证券对大多数基金有利却不包括有限合伙制基金，可能的原因是一支基金投资额占企业融资总额比重的增加会使PMB曲线上移，同时PMC曲线下移，投资企业的数量增加，投资规模增大。但这种复合效应为何只在有限合伙制基金中体现，其原因还有待作出进一步分析。

　　市场条件方面的影响因素有：当市场处于繁荣时期，投资规模较大。利用摩根士丹利国际资本公司（MSCI）编制的实际回报率指数衡量市场条件，当MSCI实际回报率指数>0.25时，认为市场是繁荣的。在经济繁荣期，风险资本的筹资状况会比较可观，风险投资家也会扩大筹资规模，而筹资情况的改善会带来规模经济效应，使边际收益曲线PMB曲线上移，进而使投资规模扩大。

　　总结Douglas J. Cumming教授的实证结果，总的来说能够找到合理的理论支持。另外，这些数据同时也揭示出214支总基金样本和104支属于有限合伙制基金的子样本的检验结果存在差异。而那些在子样本中出现的不同于总样本的检验结果，显示了有限合伙制风险投资家会通过订约时增加限制性条款等方式使得投资对象的选择更为严格，但这一切都旨在更好地解决激励约束等问题；并且有限合伙制的风险投资家更喜欢利用丰富的投资经验对已有投资对象做进一步合作，而不是加入新的投资目标来扩大投资规模。

　　基于已有的理论成果，上述因素对投资规模的影响作用可以首先理解为经理人与投资者之间的冲突——代理问题的体现，这主要是信息不对称造成的。许多理论研究探讨了风险投资家用以缓和企业和外部投资者之间代理冲突的机制，包括积极监控和提供咨询（Cornelli和Yosha，1997；Marx，1994；Hellmann，1998）、甄别机制（Chan，1983）、退出机制（Berglof，1994）、适当的联合投资（Admati和Pfleiderer，1994）或分阶段投资（Bergemann和Hege，1998）。这些机制的共通点是认为风险资本家的一个关键作用是得出有关企业前景的信息。例如，资本分阶段注入是风险资本家所采用的最有力的控制机制，他们在代理成本和监控成本之间进行权衡，以确定对项目进行再评估和提供资本的频率。高的监控成本必然对应预期能换来高监控收益，这样才会激励风险投资家对可能存在信息不对称的企业进行分阶段投资使监控起到更好的作用，监控成本所换来的收益会激励投资者与企业进一步合作，而不是扩大投资规模。

　　早期阶段企业历史很短或根本没有历史可以考察，因此很难进行评估，而具有很多成长机会的高科技行业的企业通常需要更严密的监控，因为投资风险加大，于是风险投资家也会致力于扩大投资规模分散风险降低监控成本。另外，风险投资家通常与其他投资者共同进行投资，一个风险机构发起交易，然后吸引其他风险机构加入以达到多种目的。通过联合投资，风险投资家就可以分散掉一些企业的特定风险，同时与合作伙伴共同进行监控和评估，降低了风险和监控成本，会使风险投资家倾向与投资对象的进一步合作，降低投资规模。市场条件也决定了风险投资家对投资对象的选择，市场繁荣时通常基金本身的筹资会变得容易，同时企业竞争的激烈程度增大，即融资对象的可选择性也增多，这些都会导致投资规模扩大。

　　对于有限合伙制基金，它们主要对私有企业权益或权益连接证券进行投资。这些合伙制的基金经理积极参与所投资企业的管理或者监控。风险投资服务的价格是基金普通合伙人所得到的报酬。这种报酬分两部分，一部分是显性报酬，包括5%的管理费和20%的投资收益；另一部分是风险资本家通过某些利己的活动获得的隐性收益。这种可能存在的追求隐性私人利益的行为会带来风险投资家的代理问题，因此就要求订约时增加限制性合同条款，减少道德风险带来问题。而限制性合同条款的相对收益也会随机会主义行为范围的扩大而上升，其中对高科技早期阶段的投资会助长风险投资家从事机会主义行为的能力。因为这类投资隐含着最大程度的信息不对称性，而为了减少这种行为，对风险投资家进行的限制就会越多，这种关系结果很难预测。

　　而当有限合伙制基金的风险投资家拥有多支基金时，一般可以认为他们已经建立了良好的声誉。而随着这种声誉资本的增大，他们进行机会主义行为的可能性较小。因为机会主义行为带来的一些隐性回报根本不足以弥补声誉降低带来的损失，即这种机会主义行为是得不偿失的。而这些风险资本家可能会认为即使一时投资业绩欠佳，其良好的声誉也会使他筹集到后面的资金，因此，他可能更敢于对高风险但前景看好的项目进行较为集中的投资以获得较高的风险溢价，而不是像一些刚刚起步的风险投资家，一时较差的投资业绩也会对他们造成致命的打击，因此，他们为了分散风险会选择同时投资很多个企业即扩大投资规模。

　　另外，已经有大量有限合伙制的研究文献对有限合伙制这一结构的特殊性进行了验证。一方面，有限合伙制基金的投资与他们所融资的企业发生的实际变化有更紧密的联系，而且，有限合伙制基金的投资报酬对企业业绩的敏感性较高，并且，一旦投资组合和基金特征发生变化，他们似乎都更容易利用增减合同限制性条款的来对此作出反应。另一方面，还有其他一些因素也能影响到合伙制结构，从而导致一些很不合理的结果。例如，允许风险资本家分配股份的政策本来是为了增加投资者退出投资的选择而设计的，却被一些私人权益集团加以利用，以提高投资收益和增加他们自身的报酬。这些因素均可能导致有限合伙制基金的投资行为与通过理论分析得到的结论、或是人们常识中认为的合理的风险投资行为有所不同。