美的收购小天鹅胜算几何

　　天鹅滋味

　　美的电器收购小天鹅的首要挑战是16.8亿元收购资金的来源问题。

　　根据美的电器资产收购公告介绍，转让协议签订后，美的电器支付的2亿元缔约保证金直接转为履约定金，协议签订后三个工作日内以现金方式支付本次股权转让价款总额30%的履约保证金5.04亿元，江苏省国资委批准后三个工作日内以现金方式支付相当于股权转让价款总额50%的股份转让款8.40亿元(履约保证金可在本笔付款中抵作部分转让款，实际支付3.36亿元)，剩余转让款8.40亿元应在国务院国资委正式批准后三个工作日内以现金方式全部支付(履约定金可抵作部分转让款，实际支付6.40亿元)。

　　而据美的电器公告，2008年3月24日收到国联集团的通知，协议收购小天鹅事项已获得国务院国资委同意批复。

　　那么，美的电器能否及时支付巨额的收购资金呢?表3显示，美的电器2007年末货币资金为18.45亿元，若全部用于收购，如何维系正常的生产经营?前段时间，美的电器的资金问题也确实为市场人士所关注。

　　其实，就美的电器而言，收购小天鹅的资金来源问题倒不足虑。

　　一方面，小天鹅本身具有一定资金量。

　　2007年三季度末，小天鹅货币资金高达9.03亿元，比一季末的5.01亿元与二季末的6.20亿元有很大幅度的增加。

　　而据小天鹅2007年度业绩预增公告修正公告中介绍，公司通过对长期投资的清理与整合，实现投资收益17564万元;同时，通过整顿内部管理，完成了库存积压产品的处理。

　　这些收购前的运作，必然会回笼大量资金，从而使得小天鹅愈发呈现出干净的样子。小天鹅2007年三季末短期借款降低为3.67亿元，而上年末、一季末与二季末分别为5.59亿元、4.54亿元与4.01亿元。

　　这样，美的电器只需在资金支付顺序上进行相关运作，或者利用一些过桥资金，便可解决这部分暂时的收购资金需求。

　　另一方面，美的电器自身的货币存量也可用于支付，甚至，美的电器可以适时变现小天鹅B股来应对急需资金。

　　而较为长期的资金，可能来自美的电器下一步的再融资。

　　根据美的电器增发方案，拟募集资金35.56亿元，全部用于10个投资项目及补充流动资金，其中的10个投资项目包括收购合肥荣事达电冰箱有限公司等三家公司各25%股权、新建冰箱压缩机基地以及家用空调越南基地等。

　　尽管美的电器再融资方案中未提及收购小天鹅事项，然而，公司资金“一盘账”，都在一个锅里，完全可以相互运作腾挪。同时，增发方案中用于“补充流动资金”的为5亿元，这已经成为一种现实的资金来源。亦即，旧资金可部分用于收购小天鹅，后来增发的新资金进行“补充”。

　　胜算几何

　　在并购小天鹅事件上，尽管美的电器运作巧妙，然而成效尚需考查。

　　表3显示，与美的电器相比，小天鹅盈利情况以及资产收益率等方面乏善可陈，2003年至2006年每股收益分别仅为0.0986元、0.1069元、0.1089元与0.11元，4年的净资产收益率仅分别为3.25%、3.42%、3.43%与3.48%。

　　然而，就销售毛利率而言，小天鹅却接近甚至超过美的电器。2003年至2006年度，小天鹅销售毛利率分别为18.39%、19.07%、19.94%与21.26%，呈逐年增加的趋势;而这4年美的电器的销售毛利率分别是22.15%、18.65%、18.44%与18.07%，呈逐年下降的态势。

　　这样，并购小天鹅之后，美的电器在渠道、品牌宣传与管理共享等方面的整合空间巨大，规模乃至范围经济皆有待发挥。

　　不过，并购小天鹅之后，随之而来的问题是，美的电器在整合小天鹅家电业务的基础上，对小天鹅本身的壳资源如何处置。毕竟，存续两家皆涉及家电业的上市公司，既不经济，亦会产生诸如同业竞争、关联交易等衍生问题。

　　于是，壳问题可能成为小天鹅的下一个炒作概念。至于小天鹅的壳资源，也可能是除其家电业之外的另一种吸引美的电器的因素，亦将成为其未来收益的一个来源。

　　尽管在前述短期证券投资方面，美的电器显示出看空A股的微妙态度。然而，美的电器高价收购小天鹅，以及近期股东大会通过的再融资方案，其决策的一个前提似乎都是“黄金十年”的牛市环境。

　　但是，目前的股市情况，似乎并不乐观。

　　如果小天鹅与美的电器股价继续下行，不仅会逐渐突显出美的电器收购小天鹅的高昂代价，不仅影响美的电器再融资的进程，而且还有可能出现巨额的公允价值变动损失。而美的电器的增发若遇阻，随之而来的就是资金问题。

　　其实，这些问题不仅仅摆在美的电器一家公司的面前。