佳程广场REITs劫数(2)

    根据睿富基金上市公告书描述，宝马、索尼、康明斯、富士施乐等十多家世界500强企业进驻佳程广场，其他企业也多为国内外知名集团机构。为什么品质如此优异、租户如此高端的物业，还要在上市前对租金造假？

    据了解，对于写字楼项目来说，高端租户越多，运营初期的租金压力就越大。北京写字楼业内有一个约定俗成的潜规则——免租期。为了吸引国外高端客户进驻写字楼，开发企业在招商时往往降低租金标准，并向他们赠送一定的免租期。佳程广场管理人员向记者确认，在写字楼刚开始招商的时候，“向签租的头几位客户在免租期、装修期和租金上作了很大让步。”

    业内一位基金管理公司人士回忆：2005年北京写字楼市场还比较红火，当时索尼在北京选址，在两家甲级写字楼之间犹豫不决，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比较便宜”。

    也许让佳程和田力都始料未及的是，当初吸引世界500强企业进驻的租金优势，最后招致了项目运作上的极大困难。有人猜测，佳程最大的业主德国宝马“应该会得到很长的免租期，签约的租金虽高，但短期收益少。14000平方米的租赁面积，18个月的租期，一个月租金是39万美元，若2个月收不到租，就是超过10%的账面亏空了”。

    别拿IPO的心态上REITs 通过睿富事件，我们可以看到在REITs这个众人倾慕的金融产品面前，佳程广场是如何一步一步走向REITs融资的困境的。 通过与睿富基金的“亲密接触”，上述佳程广场高层管理人员们对它有了全新的认识。REITs并不是简单、直接的融资工具，商业地产也不能轻易拿来做REITs。因为，商业地产是要养的，不做长期培养就试图通过REITs变现，只会让项目流产。

    “很多内地开发商以为做REITs就像公司发行股票一样，预测利润和财务报表可以有较大的调整空间，但REITs是以现金流为基础的资产证券化产品，属于风险度比公司股票低的投资品。风险低的原因就在于未来现金流的预测较为容易、较为准确，没有公司业绩预测那么复杂，同时，也不容易通过讲概念、讲故事人为操纵预期收益。”

    实际上，通过阴阳合同促成资产上市的做法，在内地也是有先例的。中国很多产权式酒店、酒店式公寓都是靠先签订高租合同，然后由物业持有方来补齐租金的方式维持前期运作，因为物业在刚开始运营的前两年根本赚不了多少钱。“这种补租金的方式，在国际上REITs的运作初期也是允许的，但是必须要在招股章程里有明示，而佳程广场却没有在章程里公开这个秘密。”一位信托公司专业人士补充。

    另一位资产管理公司人士告诉记者，睿富基金之所以出现问题，就是过早地越过了物业的孵化期。“商业地产的资本运营有三个阶段：开发阶段、孵化阶段和稳定阶段。REITs只能适用于处于稳定阶段的产品。佳程广场还没有完成孵化就急着要跳入下一个阶段，拔苗助长，因此出现了问题。”他指出，大部分开发商过去都只是做简单的买卖交易，现在突然既要做开发又要做孵化，往往会有不适应。

    这位资产管理人士再次重申，REITs是丰富资本市场的一种产品，是打通资本市场与持有性房产的桥梁，会为整个行业的发展模式带来革命性的变化，而远非仅仅是一个融资工具。“现在宏观经济正处于资产泡沫期，很多业主对物业的心理估值很高，他们以为卖商务地产就像卖住宅一样，周边卖多少我就能卖多少。但REITs是一个以现金流为基础的市场，通过租金收益反映的资产内在价值与牛市市场的价格产生了较大出入。通过REITs实现资产退出的价格也许会和业主的心理预期差距非常大，建议希望通过REITs融资的开发商们要认清REITs的本质后再行动，否则就会陷入佳程、万达一样的困境。” 第一太平戴维斯估值专家告诉记者，一般来说，REITs多出现于经济不景气的熊市。美国20世纪60年代房地产衰退，整栋大楼卖不出去，就把物业分开来做REITs出卖。在牛市或资产泡沫时期，REITs股票的价格会低于资产的清算价格，不是上REITs的好时机，甚至在美国近年的牛市中出现了大规模的REITs退市。

    REITs是一个资本产品，应该从资本市场而不是产品本身的角度来做资产管理。要通过投资者使物业的价值达到最大化，就一定要用有别于传统租赁经营产品的方式来运作。“有一点是我要奉劝内地其他商业地产运营商们的：大客户并不代表利润。沃尔玛和家乐福能为商场带来巨大的人流，但是不能用于资本运作。麦格里-万达REITs之所以没有上市成功，就是因为沃尔玛租金收益太低。”在谈话的结尾，佳程广场高层管理人员深有感触地对记者这样说。

    佳程广场，这个宏伟而精致的建筑，像一道深邃的风景伫立在北京东北三环商务中心区的天桥旁，身上镌刻着中国民营房地产开发商在资本市场上探索与拼搏的印记。

    市场和投资者不会轻易饶恕，佳程广场足以让内地商业地产开发商蒙羞，那些冀望REITs融资的开发商们将接受越来越严格的上市前审查和监管。睿富基金不仅仅是一个道德风险问题，它展现了中国房地产REITs在操作规范、监督机制上的问题，留下了对商业地产能否渡过孵化期、走向成熟的一个大大追问，也为商业地产操盘者和资产管理公司们打开了更广的思考空间。

    什么是REITs REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产投资信托基金，实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

    从国际范围看，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市流通。