聚焦东新合作：东航为什么要贱卖

　　金岩石：东航在蛋壳和蛋黄中徘徊

　　就在大家讨论东航是否“贱卖”国有资产的时候，一个主要的问题成为了关键，东航为什么选中新航？对此，湘财证券首席经济学家金岩石给出了自己的看法：在面临政策整合的前提下，寻找外资是目前最好的办法。

　　金岩石谈到的政策整合指的是，国资委关于高负债率的企业要进行整合的最新政策。“东航可能正在蛋黄和蛋壳之间悬着呢，如果不找新航的话，负债率降不下来，基本上变成蛋黄了。”金岩石形象地把整合前后的企业比喻为蛋黄和蛋壳。“通过引进战略投资者，通过香港H股上市，可以迅速把东航成为蛋壳的概率大幅度提高。”

　　同时他还认为，东航与国航常年竞争的状态也是新航胜出的原因之一。“国航和东航之争是路人皆知的事情，争了这么多年，鹬蚌相争渔翁得利，要能合作早就合作了，这种不可能合作的情况之下，只让谁得利的问题，那么这个背景之下，站在东航的立场上，宁可卖给新航，也不能卖给我的敌人，是长时间竞争当中形成的管理层的利益导向、利益纠纷、各种宿怨，还有各种管理人员跳来跳去，积怨造成的问题。”

　　“从行业的角度来说，支持东航引进新航，新航是全球公认国际服务当中质量最高的，如果新航愿意出钱，可以参与管理，是好事，前提是价格要谈好。”金岩石强调。

　　针对东航H股定向增发3.8港元的定价一事，金岩石表示，谈判价格要接近2006年的市值和市盈率，而不是基于净资产，同时要充分考虑到中国航空业的品牌溢价、垄断溢价、市场份额溢价，以及目前的市值溢价。

　　同时，金岩石认为新东合作符合行业的发展规律。他指出，“由于航空业品牌知名度高，政府依赖度高，银行参与度高，实际上航空业的总体趋势走向寡头垄断，而我们现在走了一个相反的路，这些年有多家航空公司突然冒了出来，这个过程当中我觉得新东的整合至少从方向来说，是一个走向寡头垄断的趋势”。

　　刘纪鹏：东航价值未被体现

　　对于此次“东新”合作引发的争论，著名经济学家、中国政法大学法与经济研究中心主任刘纪鹏认为，“这其中核心的问题，仍旧是股价的问题”。

　　“我认为，这其中首先要弄清一个疑问，东航既有A股和H股，而在当时A股的价格9块，H股3块多，那么，当初东航为什么选择A股增发，而不选择H股增发，我想理由只有两个，一个是东航就是想引入战略投资者，国内的股民显然没有新航的优势。”

　　刘纪鹏认为，新航看中东航的是航线资源和无形资产的品牌价值和垄断溢价，但是在目前国内上市公司和国内的资产价格中，这些都没有得到体现。

　　“从此次东航的案例中，需要去反思目前整体资本市场的发行、定价机制所面临的问题。”刘纪鹏认为，随着国家对国有资产的调整，以及在当前的股市背景下，QDII直通车跟H股、A股的关系，每一次引入战略投资者，包括资产和重组，尤其重要的是要保护国有股东利益的最大化。

　　“因此，我认为东航在当时选择H股增发，不选择A股增发，特别是包括淡马锡进去，有悖常理，没有从国有资产的角度考虑，没有从东航的最大利益考虑；其次，东航这样的发行价格，给淡马锡这样的机构，一旦抛售，会影响A股的价格和H股本身的价格，从这个意义上说，是对其他股东的利益的一种违反。”

　　“如果东航选择新航，是从战略投资者的选择角度考虑，可以作为一个理由，但是必须让定价不损害其他的持股人利益，保持市场一个基本的公平，能够尊重现有的市场经济的基本准则。”刘纪鹏表示。

　　对于未来东航与新航的合作，刘纪鹏个人观点认为，如果在一个市盈率给的比较高的市场里面，完成这次组合，符合东航的利益；其次，在引入战略投资人方面，新航和中航都是战略投资人，二者之间的比较应该有一个价格的机制。“我主张谁出的价格高，就给谁。”

　　贺强：低成本投资者存在利益侵占

　　“因为这个里面存在巨大的利益侵占。”中央财经大学证券期货研究所所长、嘉实基金独立董事贺强认为，如果低成本的投资者能够从市场里拿走高过投资成本的高额投资利润，不仅是一种利益侵占，而且对于上市公司原有的投资者而言，是极大的不公平。

　　贺强进一步分析道，首先，这种利益的侵占是对红利上的侵占。“你比如说投资者8块钱1股拿的股票，而他们是4块钱1股拿到的股票，如果公司按股分红，假使说每股分2毛，8块钱可以得4毛的红利，普通投资者只能得2毛的红利。”

　　此外，贺强认为这其中涉及对股东利益的侵占，而这种侵占的危害性是极大的。“同样是花8块钱，我只能买到1股，而他花8块钱却能吃掉2股，也就有2股的投票权。那么，这无形中低成本投资者在上市的过程中就会获得巨大利益，这是权利上的不公平。”

　　与此同时，由于这种同股不同价的现象，这里面还涉及到净资产的侵占。“比如说现在上市公司净资产是6块，我8块钱买了1股股票，那么按净资产比还差2块，可是他4块钱1股买的股票，无形当中增加了2块钱，实际上很清楚了，其他人损失的净资产已经转变到他身上了。”

　　“所以我觉得这种不合理的现象是不应该得到广大股东的拥护的。”

　　水皮：国航应该站出来

　　对于“东航贱卖事件”，《华夏时报》总编辑水皮表示，流通股东应该明确自己的态度，争取权益。

　　“像国航这样的流通股大股东应该站出来，不应该模棱两可，含含糊糊，等待别人或者政府来做明确的表态。”水皮以民生银行定向增发H股一事举例指出了流通股的作用以及力量，“当年民生银行高管、行政管理层，以资本金不足为由，要求增发H股，但是被股东大会否决。”

　　“上海地区航空业恐怕是全球最高增长的市场，东航的基地在上海，是一块大肥肉。定向增发的股价仅仅按净资产的价格来算，没有考虑到品牌、网络、渠道、甚至垄断的溢价。”水皮说，这个事件跟银行当时的贱卖相比，有过之而无不及。

　　“现在东航不存在这个问题，东航是定向增发，这个区别很明显了，没有贱卖的理由。”水皮说，“当年国内的市场低迷，银行改制还有一个理由，说一下发几百亿国内承受不起。但是至少当时还有理由，现在环境已经发生翻天覆地的变化，是一个流动性过剩的牛市。”

　　“跟我们当初为什么认定中国部分银行一定是贱卖的道理是一样的，你只要认定中国经济是一个高速增长的经济体，而且这种增长是真实的，那么中国不可能有一个垃圾系统银行。因为金融业是整个经济的血管，只不过你没有认识到它的价值，我想今天的民航业跟当年的银行业一模一样。”水皮说。

　　最后，水皮针对东航贱卖一事提出五点建议：鉴于东航的核心业务由新航完全控制，是实际上控股性的并购，建议商务部和民航总局对此要进行审查；由于涉嫌国有资产的贱卖，国资委要有一个明确的态度，同样可以进行重新的审查；鉴于已经伤害到了或者侵占了流通股或者其他中小股东的利益，可以要求证监会出面审查；东航集团本身现在已经成为新航的代言人，这也是不正常的，也应该引起有关部门高度重视。

　　王吉舟：东航是一个无底洞

　　“东航现在的处境，很像当初那个未被柯达收购的乐凯。”颐和资本总裁王吉舟在谈到“东新”合作时认为，以目前东航的处境来看，即使新航与淡马锡入主东航，也未必就能够占到多大的便宜。

　　王吉舟分析道，即使新航与淡马锡以82亿元的价格成功购买东航股权，这些钱也不可能马上套现。对于目前的东航而言，如果不进行管理上的改革，即使投入再多的钱也起不到作用。如果没有这个前提，那么，东航就是一个“无底洞”。

　　对于目前争夺东航的两方，王吉舟分析认为，东航在目前国内的航空市场上，无疑是占有着巨大的资源，尤其是对于其竞争对手国航而言，这一资源的价值尤其巨大；相对于新航而言，同样也是看中了东航的资源，但是重要程度上也许不及国航迫切。

　　而在这起事件的背后，目前国内的航空市场上，国航与东航的竞争已经进入到了白热化的地步。王吉舟认为，这起对于东航的股权之争，应该冷静地分析，“这就是一个政策的商业竞争，如果互换角色，对方也会这么干的”。

　　基于此，王吉舟认为，目前国内的舆论对于“东新”合作事件已经呈现了一边倒的局面，由于涉及到了国家利益，所以很多人都不会站到东航的立场上去考虑问题。

　　而对于目前舆论关注的焦点问题之一——东航的股价问题，王吉舟认为，应该客观地分析造成这种差价的原因。“宏观股市上涨之后，价格的实际价值是多少，都是值得探讨的问题。”

　　毛峰：东航应由中国公司重组

　　针对中国民航业的未来发展，国内航空业的权威专家毛峰认为兼并重组避免不了，但前提是考虑长远发展，面向世界。

　　“你不能老盯着你自己国内的这一块地方，我们中国民航的发展政策有点小农经济的思想，只盯着自己的自留地，看不到外面的大世界。”谈到中国民航业目前的现状毛峰感慨地说道，“如果再这么搞下去，将来很难进一步的发展。”同时他强调，现在的中国航空公司处于一个过度竞争的状况。现在中国的国际货运只有30%，中国的国际客运也降到了45%，外国航空公司已经上升到55%，商务舱、头等舱的旅客大多是被外国的航空公司所占有。

　　毛峰举例指出，新航未来与东航的合作正是出于长远发展的考虑，“新加坡航空公司的着眼点就在于东方航空公司地处华东地区，有丰富的国际客户资源，能实现它最大的航空战略目标”。中国是世界增长最快的航空运输市场，潜在的运输资源丰富，新加坡航空公司在失去新西兰、澳大利亚的中转战略地位后，开始转向中国，寻求到美国的航空中转枢纽和航线网络。

　　同时，毛峰认为，航空业的整合不光是企业行为，其中政府的作用将会很大。“航空运输是一个外向型的，没有国界的企业。中国现在有几十家外国航空公司飞进来了，我们中国的航空公司怎么去和他们竞争，领导机关要面向世界竞争去考虑航空公司的兼并重组。”

　　说起目前“东新合作”的问题，他认为东航完全有能力自救，“现在东方航空公司占据的地理位置相当优越，客户资源最丰富，而且已经盈利了，完全可以自救”。如果东航需要进行兼并整合，一定要以国家利益为主，要由中国的航空公司按照法律法规为前提进行重组。

　　梅新育：东航的行为不符合国家利益

　　“东新合作”正处于关键时刻，对此商务部研究员梅新育表示，东航以低价向外资转让股权以及近年的外资并购交易中，并购标的公司宁可向外资出售股权，也不向内资同行出售的行为不符合国家利益。同时他还呼吁，“要为那些国有垄断大企业申辩，他们是我们维护、提升在国际经贸利益分配格局中地位的决定性力量”。

　　梅新育认为，针对目前中国的现状，寻求境外资本的支持并不是国内企业求发展的唯一出路。“在国家财力充裕、且外汇资产投资公司需要大规模对外投资的今天，我们完全可以由政府拿出部分资金，对一些重要但负债率较高的企业和行业追补资本金，提高其经营稳健性，并维护国家经济安全。”

　　在谈到被购企业钟情外资的原因时梅新育认为，“一些被收购公司的管理层为了个人利益宁可选择外资收购是一方面的原因”，由于不熟悉中国市场情况的外资在收购中国企业股权之后至少在初期必须高度依赖被收购企业原有的管理层，而国内同行熟悉国内市场情况，在收购之后可以不那么依赖被收购企业原有的管理层。针对此种现象，他建议在公司制度建设过程中，应当加强防范公司管理层的i7这种道德风险。比如说，要求公布企业并购案中对标的公司管理层的补偿方案。

　　“东航老股东就有权利要求重新议价。”谈到“东新合作”目前的阶段，梅新育认为东航股东仍然有机会，他表示，只要没有履行股权交割转让手续，那么卖方就有权利向买方提出重新讨论交易价格。既然东航向新航和淡马锡定向发行股票的价格比近期东航H股价格低那么多，那么东航老股东就有权利要求重新议价。

　　“此案告诫我们对垄断行业的改革需要谨慎。”梅新育针对新航入股东航一事表态，如果盲目追求所谓“打破垄断”的目标，人为造成多家公司竞争的局面，结果很可能造成国家资源外流，我们要避免犯这样的错误。

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