造纸业龙头：晨鸣纸业规模优势或成劣势

  　从上世纪90年代以来，以规模扩张为主的中国造纸企业，通过产业规模的扩张来迎合市场规模的扩大，晨鸣纸业就是其中的典型。晨鸣纸业的庞大纸业王国在资金推动中渐渐成形。从铜版纸到新闻纸，从轻涂纸到白卡纸，甚至箱板纸、强化木地板，晨鸣纸业正力图建造一个“大而全”的纸业王国。虽然晨鸣纸业目前的生产规模在国内无人能撼动，但多年来巨资推动的发展，其各个产品在国内的影响力却并没形成优势，大而全战略的危机开始显现。

　　银联信分析：

　　一、造纸行业发展现状

　　近年来，我国造纸行业整体运行状态良好，行业进入回暖期。自2002年以来，造纸行业一直以高于GDP的增长速度发展，2002-2006年造纸行业产销量的复合增长率超过10%；行业利润的增长速度快于销售收入的增速，使得行业整体的经营质量及盈利能力得以提升；2007年前三季度，固定资产投资累计完成额为557.40亿元，同比增长28.30%，投资增长显著回升。另外，国家出台的产业政策、节能减排政策以及林业产业政策等，表明了政府整治造纸行业的决心，造纸行业的洗牌正在加剧。

　　二、晨鸣纸业的扩张路径

　　在产业调整的大背景下，各个造纸企业都使劲了浑身解数来谋生存促发展。晨鸣纸业就是其中的一个典型。作为资金充裕的龙头企业，晨明纸业选择了“大而全”的并购战略。近十年以来，从购并齐河板纸厂建设30万吨高档箱板纸生产基地，到控股汉阳纸业、赤壁晨鸣、组建江西晨鸣，再到斥资7.4亿收购ST吉纸资产和竞标投资总额达94亿元的湛江纸浆项目，晨明纸业在纸业市场不断战略布局，总资产达到112亿元，具有年产300万吨纸及纸板的生产能力，产品涉及高档铜版纸，低定量涂布纸，新氏，书写纸，双胶纸，箱板纸，办公用纸，特种纸等8大系列300多个品种，缔造了一个大而全的纸业王国。

　　对造纸行业有所了解的人都知道，与国内及国际其它纸业龙头所不同的是，晨鸣纸业的扩张路线几乎指向了每一个细分纸品。事实上，这与专注于新闻纸的华泰股份、专注于铜版纸的太阳纸业的发展路线完全相悖。即使是国际纸业巨头，如APP虽然也有多个细分产品，但在中国市场仍然只是专注于铜版纸。

　　持续的大规模融资，以资本推动扩张的模式一度成就了晨鸣纸业过去的辉煌。事实上，这样的资金推动扩张仍旧在晨鸣纸业上演，并且有愈演愈烈的趋势。而反观晨鸣纸业前期通过大规模并购所带来的产业规模增加，虽然在产业规模上无人匹敌，但在细分产品并未形成独有的竞争优势。

　　三、晨鸣纸业SWOT分析

　　1、优势

　　(1)规模效益优势

　　作为中国最大的国有控股造纸企业，通过多年的发展，已形成年产360万吨机制纸生产能力，遥遥领先于其他纸业上市公司，具有现代化造纸企业大规模生产的特征。并且，公司生产能力主要集中在寿光、武汉、齐河等生产基地，其中山东寿光本部造纸能力在50万吨左右。其中铜版纸产能40万吨、双胶纸28万吨、轻涂纸约70万吨、新闻纸65万吨、书写纸约3万吨、白卡纸30万吨等等。

　　(2)结构多元化、高档化优势

　　近年来，公司先后建设了高档铜版纸、高档低定量涂布纸、高档新闻纸等高档文化用纸生产线，引进国际领先的技术装备，产品技术含量和附加值较高，毛利率水平较高。公司产品结构已由过去的普通胶版纸为主发展成为拥有包括书写纸、双胶纸、轻涂纸、新闻纸、铜版纸、箱板纸、办公用纸、特种纸等8大系列300多个品种的造纸企业，成为中国造纸行业中产品品种最多的公司。本次拟投资的高档涂布白纸板项目和低定量涂布纸项目建成后，预计公司高档产品的比重将达到70%以上，同时公司将形成具有明显优势的高档文化用纸和高档包装用纸产品结构。

　　2、劣势

　　(1)细分市场占有率不足。以晨鸣纸业铜版纸和新闻纸的发展为例，在国内铜版纸市场的激烈竞争态势下，以铜版纸起家的晨鸣纸业显然已经错过确立铜版纸强势地位的最佳时机，并且这样的时机也不会再次出现。在2003年，晨鸣纸业铜版纸的国内市场份额为11%左右，金东纸业约为40%；至2006年，金东纸业的市场份额已经扩张到50%左右，而晨鸣纸业则未见市场份额提升。在金东纸业、太阳纸业等公司占据更多的市场份额后，晨鸣纸业已无法确立铜版纸优势——但这并不是市场未曾给过晨鸣纸业专注发展铜版纸的机会，只是晨鸣纸业没有选择专注铜版纸的发展道路。

　　(2)扩张项目风险较高。尽管晨鸣纸业近几年的规模及业绩增长并不缓慢，但通过与其它专注于细分纸品的优质纸业企业对比，晨鸣纸业“大而全”的扩张路线所导致的项目管理风险已然凸显：投资成本巨大、最终效益远低于预期效益，这也成为晨鸣纸业王国背后挥之不去的阴影。虽然晨鸣纸业在收购扩张时，采用低价收购战术，之后进行一定的投入，成功使之进入运转，但企业所付出的资金也是高额的数字。在2005年底，公司账面上的货币资金只有10.06亿元，而仅湛江项目所需资金总额就高达94.32亿元，高速度的扩张战略，紧缺的资金链条，已经成为其限制发展的枷锁。在超级压光纸项目上，晨鸣纸业计划投入高达39亿元，至2006年已投入28亿元，至今却只能用来生产毛利较低的新闻纸，无法用来开拓当初想象中蕴藏着高利润的超压纸市场。

　　3、机会

　　(1)造纸业整体回暖。纸和纸板及纸制品为消费型的原材料，随着我国国民经济的发展将始终保持旺盛的需求，造纸业以高于GDP的增长速度发展，近五年行业的年均增长率超过10%。07年1-5月，造纸行业累计销售收入为1386.68亿元，比去年同期增长23.26%；累计实现利润64.46亿元，同比增长36.73%。行业利润率由上年同期的4.2%上升至4.65%，行业整体盈利水平有提高，这也使行业利润增幅高于销售收入增幅。1-8月份，我国纸及纸板累计出口量为259万吨，同比增幅为46.5%；纸及纸板累计进口量为279万吨，同比下降5.75%。进口量持续下降，有利于国内企业占有更多的市场份额，而出口的大幅增长则为国内产能找到新释放口。

　　(2)节能减排力度加大，扩大市场份额良机出现。今年4月份以来，中央政府对“节能减排”的力度不断加大，造纸行业因此而经受着一次大规模整合，全国各地环保不达标的中小型纸厂关闭的比例越来越大，有些省份如山东、河北、河南、安徽等地关闭的纸厂数量占当地纸厂数量的80%以上。这个措施减少了市场供给，在一定程度上促进了产品价格上扬，最终导致产品毛利水平提高。同时，国家产业政策将鼓励大型企业的进一步扩容，整合完成后大宗纸种(新闻纸、文化类纸、包装纸)将成为价格联盟式的垄断行业，这将给该行业的领袖企业带来扩大市场份额的良机。

　　(3)人民币升值。一是大大降低了造纸成本。在造纸生产成本构成中，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比约65-75%；以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比约50-70%。而我国林业资源比较缺乏，这决定了我国木浆和废纸的进口将持续增长。人民币升值将降低企业的生产成本。二是人民币升值有利于降低造纸业的进口设备采购成本。造纸行业中固定资产投资约有60%以上是设备投资，而且多数都是进口纸机设备。人民币升值将造成进口设备价格相应下降，降低了公司进口设备的采购成本。

　　4、威胁

　　(1)细分产品不具有品牌优势。未来的产业整合中，将会在各个细分市场诞生国内领先，拥有一定国际市场影响力的企业。晨鸣纸业虽然在规模上无人匹敌，但在细分市场上却没有形成自己的品牌优势，竞争力较弱。

　　(2)原材料价格上涨。2007年上半年，国际木浆价格基本处于上涨之中。到07年8月底，针叶浆美国市场报价达到800美元/吨，较年初每吨上涨70.05美元，涨幅接近10%。阔叶浆美国市场报价716美元/吨，较年初每吨上涨45美元。废纸的价格上涨幅度更是远超过木浆价格的上行幅度，据悉，今年9月份以来，美废11号和美废8号的价格达到了1600元/吨和1500元/吨，分别比8月份的水平上涨了90元/吨和70元/吨，涨幅分别为5.96%和4.89%。

　　(3)竞争对手的专业优势。就在晨鸣纸业南征北战，扩展自己疆土的时候，业内的华泰股份、太阳纸业、金东纸业都在默默的进行着细分领域的专业性扩张，在各细分市场站稳了脚跟。如华泰股份入主了新闻纸领域，金东纸业把自己在铜版纸业占领的份额提高到了50%以上等等。而晨鸣纸业在各领域的市场份额都没有明显的提升。

　　四、信贷风险提示

　　在行业回暖的大背景下，预计晨鸣纸业的销售收入也会有所提高，从而缓解这些年来不断扩张造成的资金压力。另外，节能减排以及产业政策的出台也给龙头企业带来发展的契机，随着大量落后产能的淘汰，晨明纸业可望占领更多的市场份额。现在摆在晨鸣纸业面前的难题就是大而全战略所带来的弊端。这种战略虽然使晨鸣纸业在规模上达到了无人能与其抗衡的程度，但它并没有任何一个纸品上形成独特的优势，众多的纸品只是各自为战，与其它专注于细分纸品的优质纸业企业相比则处于劣势，这就可能造成企业业绩平庸，利润增长幅度不大。另外原材料价格的不断上涨也是企业必需要考虑的问题，如果人民币的升值不足以抵消这种价格上涨的话，企业就需要担负更大的生产成本，从而进一步侵蚀利润。

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