新PE时代下的国企价值断想

　　国资委研究中心企业改革与发展研究部 王志钢 杜天佳

　　作为一种可以快速改变市场和经济的动能，PE通过缔造一个又一个商业传奇，在成功席卷全球市场、横扫世界经济之后，已悄然从各个层面渗入中国，成为当今资本市场一股不容忽视的力量。

　　凯雷(Carlyle Group)投资徐工机械、太保人寿、安信地板；

　　高盛(Goldman Sachs Group)收购网通股份、携手安联及美国运通入股工行；

　　华平(Warburg Pincus)控股哈药、参股国美与中凯；

　　新桥(New Bridge Capital)入主深发展；

　　摩根(Morgan Stanley)、英联(Actis)、鼎辉(CDH)联手投资蒙牛；

　　“杠杆收购(LBO)之王”KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)斥资1.5亿美元将天瑞水泥揽入怀中；

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　　在财富追逐和巨额回报的双轮驱动下，这些PE巨头们将中国市场视为宝藏，纷纷而至，各显神通，频频出击，攻城略地，俨然构成一幅PE战国之图。

　　应该说，改革开放以来，中国持续高速的经济增长和不断完善的投资环境，是促使PE投资中国的根本原因。而伴随着国有资本布局与结构性调整以及国有企业股权多元化等改革的深入，中国国有企业重组与资产整合所带来的机遇，日渐晋升为PE巨擎们的关注焦点，“国有企业”毫无争议地当选为这场“中国盛宴”中最引人瞩目的“珍馐美馔”。

　　那么，对于国企而言，在不可阻挡的并购投资热潮下，在资本与市场、资本与资本、资本与企业的交错博弈中，PE究竟扮演何种角色？是西方形式的“墨攻”之术？还是改革瓶颈的“破茧”之道？笔者借箸代筹，浅述一得之见——

　　PE是谁?

　　所谓PE，即以私募形式筹集资金并选择非上市企业进行权益性投资，而后通过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。广义的PE，涵盖企业首次公开发行前各阶段(初创期/发展期/扩张期/成熟期/Pre-IPO)的权益投资，其投资资本也相应的划分为创业投资(即VC)、发展资本、并购基金、夹层资本、Pre-IPO(企业上市前)资本等。狭义的PE，专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资(区别于VC)。这里需特别说明的是，现今社会普遍所言，以及本文论述所指的PE为狭义概念上的PE。

　　PE的特点主要为：资金来源广泛(包括个人、风险基金、并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等)；资金募集和赎回采取非公开方式(针对少数机构投资者或个人定向募集，赎回亦通过私下协商进行)；投资方式多为权益型投资(采用普通股、可转让优先股或可转债，对标的企业决策管理享有一定表决权)；投资对象多为非上市企业(偏向于成形企业，且不涉及要约收购义务)；投资期限为中长期(一般可达3-5年乃至更长)；退出渠道多样(如IPO、转售、兼并收购、标的公司回购等)。

　　由于全球利率偏低而出现的资本流动过剩，使得投资市场的资本泛滥，换言之，正是获取资本的成本相对低廉，造就了全球性的PE投资风暴。恰如KKR创始合伙人克拉维斯所言，“中国目前在全球经济中已经占有非常重要的地位，且国内产业正处于快速转型期，这给PE创造了越来越多的投资机会。”可见，作为“金砖四国”(BRICs，即巴西/俄罗斯/印度/中国)之一，中国持续而快速的经济增长所带来的巨大投资机遇和巨额利润回报，是吸引PE投资的主要原因；其次，投资环境的日益完善，法律体系的不断健全，金融市场和资本市场的逐渐开放，加之对人民币升值长期预测的共识，是PE竞相而至的重要原因；最后，中国股权分置改革已经完成，大量未上市国有大中型企业所蕴藏的众多投资题材，是PE不惜血本、抢摊中国的直接原因。

　　国企改革需要外力

　　国企改革的本质是一场深刻的制度革命，涉及企业外部环境和内部系统的各个方面。从广义上来理解，国企改革就是调整企业的生产关系，使其符合生产力的发展；狭义上，就是通过设定一个支点和力臂，调整企业管理层及全体职工的利益取向，使之与企业的利益取向和发展方向相一致。

　　正如胡锦涛总书记在党的十七大报告中所提出的，国企改革就是围绕完善公司法人治理结构这一核心，通过“深化国有企业公司制股份制改革，健全现代企业制度”，使诞生于计划经济体制之下的国有企业向现代公司制企业方向不断调整，进而成为“增强国有经济活力、控制力、影响力”的主导力量。

　　历史和实践证明，“物竞天则，适者生存”这一进化定律，不仅是自然界的发展规则，也是政治经济生活的行为法则。企业是金融资本、管理资本、人力资本、技术资本等各个要素联结而成的经济实体。国有企业要成为肌体健康、运转高效的经济体，充足的资金保障、科学的管理机制、协调的人力组配、先进的技术支持缺一不可。而这些要素的完美结合，无论从物质成本还是时间成本，都不是凭借企业自身之力可以做到的，必须充分利用一切与要素相匹配的资源，一切可能的有利外因协助其完成。

　　PE机会?

　　相对于中国股票市场发展历经国人重重置疑目光的实例，PE在中国的发展似乎是个不可思议的例外，几乎是从其踏入中国大门那一刻起，就倍受企业青睐和各方追捧。究其原因，笔者以为如下：一、与信贷、债券、IPO等传统融资模式相比，PE模式集资金筹集、改善管理、专业化服务三大功能于一体，且操作程序相对简捷。二、PE模式多以获取投资回报为直接目的，一般不涉及争夺企业实际控制权的问题，更容易为企业管理层所接受。三、因投资机构本身多将单纯的资本运营作为业务主线，PE模式可以有效规避同行业企业间的恶意收购。四、PE往往以战略投资者身份介入企业并在创造价值后获利退出，其提升企业价值的意愿和明确的退出目的，与企业本身加速成长和长远发展的目标不谋而合。

　　国有企业引入PE作为战略投资者，在其自身针对金融、管理、人力、技术等各个要素进行有效梳理，提高企业运转效率，培育核心竞争力，提升企业整体价值等方面益处良多：首先，从现实而言，引入PE，可以帮助国有企业摆脱资金不足的困扰；发现并改善国有企业管理链条中的缺陷；为国有企业战略规划、市场开拓、产品开发等提供更为全面的建议；使国有企业在财务管理、资产整合等方面获得专业化服务；成为国有企业获取国际市场最新发展动态和信息的媒介。其次，从长远上看，中长期性投资模式决定了PE能够在一个相对较长的时间段里，为国有企业发展提供稳定的股本支持；参与企业发展过程并与之共同成长的特性，决定了PE将全力为国有企业的发展壮大搭建各种平台，包括通过自身资源介绍新业务、合作方等；对国有企业“走出去”、加速国际化进程亦可发挥推进作用；带给国有企业潜在的、无形的增值服务——一个出色的PE所投资的企业往往更加容易获得整个市场的认同，且这种市场信息的传递并不会因PE期满退出而消失。

　　为探寻合理的PE与国企合作模式，笔者将目前活跃于国内资本市场的上百家PE进行了分类，即外资PE(如华平、黑石、凯雷等)、本土PE(如渤海产业、招商局富鑫、中科招商等)、中外合资PE(如鼎晖、弘毅、中信资本等)三种主要类型。同时，也将纷繁复杂的国企资产整合与重组题材，按其资产操作层次的高低，由上至下划分为意欲整体上市(Pre-IPO)、国企与国企之间重组整合、国企内部主辅分离及不良资产处置四个层次。

　　分析可见，外资PE的优势在于国际资本的资金优势和先进的管理模式，本土PE虽没有外资PE那样雄厚的资本实力，但其熟稔中国政治与经济环境以及中国式商业潜规则，中外合资PE不仅兼具上述两方面特点，并且能通过人民币投资快速通道，实现在中国本土市场便利退出，从这个意义上说，中外合资PE堪称为中国市场上最具发展潜力的PE。

　　对于中国资本市场而言，PE缔造商业传奇、创造财富

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