中小企业集合债首发 深企债券融资将提速

　　摘要：近年来，企业债券融资是我国多层次融资体系中最薄弱的环节。目前深圳加快企业债券融资的条件已基本成熟，将于10月正式推出。国家发改委已经批准北京中关村3家企业和深圳20家中小企业以发行债券的形式募集资金，深圳此次则是首开先河由中小企业集合发债。

　　所谓集合发债，就是俗称的“捆绑发债”。此前，开创国内捆绑式发行企业债券先河的是2003年中国高新技术产业开发区债券，当时国内不同高新区的12家企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式发债。深圳此次则是首开先河由中小企业集合发债。有关发行前期工作基本完成，10月份将正式发行，发行规模为10.3亿元，发行期5年。

　　此次中小企业集合债券采取固定利率、分次还本方式，面向机构投资者发行。中小企业集合债券的年综合成本不高于人民银行同期同档次贷款利率，力争小于7%。企业从第三年开始以30%、30%、40%的比例分3年还本。

　　20家集合发行债券的中小企业是从60家优秀中小企业中精选出来的，大多是成长性好、诚信度高、具有自主

知识产权的民营高科技企业。这些中小企业渴望的中长期资金很难从商业银行获得，上市融资门坎又太高。日前，深圳市中小企业集合债券工作领导小组办公室已经完成了对中介机构的资质审查。此前困扰发行进程的全额抵押问题已经得到解决，而在加息周期背景之下，该集合企业债券的招标利率成为最后的悬念。

　　国家开发银行将担任本次债券发行的主承销商，并为其提供全额担保。来自深圳市的民营担保企业中科智、深圳市高新技术投资担保有限公司，以及深圳市政府下属的中小企业信用担保中心将为债券提供反担保。

　　上述三家提供反担保的机构，实质上承受了最终的风险。发债企业需要向担保机构提供资产抵押，考虑到中小企业资产规模不足的问题，此次将不要求其提供全额资产抵押。这意味着20家发债企业无需全额抵押就获得了外部机构的全额担保，从而提高了本次集合债的信用等级。

　　外部担保对于债券发行起着关键作用。即使是大型国有企业，在没有外部担保的情况下，其债券发行同样非常困难。此前国内第一只完全由企业自主征信、采用抵押担保模式的07泰格债，虽然最终发行成功，但是其过程中对投资机构的推介工作“颇费唇舌”。

　　中小企业资产规模小，且可用于抵押的物业、房产和土地使用权等资产更微乎其微，因此单个企业获得外部全额担保的机会相当渺茫。为了解决这一问题，深圳市政府有关部门组织中介机构做了大量协调工作，最终促成了上述结果的达成。如果不出意外，深圳中小企业集合债将在中关村园区企业集合债之前发行，成为此类债券产品的第一单。这一创新尝试到目前已经酝酿近3年，其间部分拟发债企业已经发行上市。

　　【背景资料】

　　2005年5月，中国人民银行正式推出短期融资券，这是一种融资成本低，发行灵活，发行主体多元化的有价

证券。短短两年间，它迅速成长为与企业债券并驾齐驱的企业直接融资工具。

　　2006年，深圳企业债券融资规模相当于同期股票融资额的22%，占企业所有融资额的4.6%。在企业发行短期融资券方面，自2005年正式推出，到今年5月，全国共发行近400只短期融资券，发行额5000多亿元，深圳有招商局、南山开发集团、南玻集团、深高速等6家企业发行了8只共计76.6亿元短期融资券。

　　中国债券信息网提供的数据表明，自2006年至今年5月25日，全国银行间市场累计发行339只短期融资券，实际发行量为4023.6亿元。其中，去年占2919.5亿元，今年年初至5月25日发行短期融资券近百只，总额1111.1亿元。从发行期限看，八成以上为1年期；从每只券的发行规模看，半数以上在5亿-10亿元之间。

　　2007年年初的全国金融工作会议定下了“建立多层次的资本市场体系，在稳步发展股票市场的同时，加快发展债券市场”的主调，企业债券融资的步伐逐步加快，企业高效率获取低成本资金的机会正在增加。

　　6月28日，中国人民银行深圳市中心支行和市金融办联合举办企业债券融资专题研讨会，深圳本地18家商业银行、近100家企业和部分资信评估公司、担保公司、律师事务所的负责人与会，共商推动企业债券融资的快速发展大计。

　　银联信分析：

　　金融风险分析

　　改革开放以来，我国的金融市场发展迅速，已经初步建立起较完整的市场体系。但是，市场发展不平衡，直接融资发展较慢，直接融资与间接融资比例失调，企业融资高度依赖于银行体系。数据显示，过去10年，中国企业直接融资仅在10%左右；直接融资中，企业债券的比重又大大落后于股票融资。在债券市场中，政府和金融债券比率高，企业债券比率低。在2006年发债总量中，企业债占比仅为6.77%。

　　目前，企业融资渠道仍相对单一，资产市场相对活跃，而债券市场不甚活跃。而国际上，债券市场相当活跃，流通安全性、稳定性高，具有高信誉度。间接融资为主的体制下，金融风险过度集中在银行体系，形成产生系统性金融风险的隐患。而直接融资工具可以交易，可以利用市场机制分散风险。即使发生了损失，投资者会吸收，风险不会放大。

　　金融机会分析

　　从政府层面来看，这是一种服务中小企业的有益探索。深圳市还将出台《中小企业集合发债实施细则》。有了该细则，深圳市中小企业就可以一批接一批持续发债，打造一条融资的持续通道。

　　从商业银行来看，深圳中小企业联合发债独创了一套闭合的风险共担体系。深圳金融总量大，企业众多且优势突出，市场配套完善，企业发行短期融资券具有较大潜力。与贷款这一传统的间接融资模式相比，债券融资可降低银行金融风险。

　　从投资者角度来说，债券合约比股权合约节省监督成本。在股权合约中，为避免出现道德风险问题，必须花费较高的成本对企业管理者进行监督。债券合约是一种规定借款人必须定期支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司。投资债券的风险小于股票投资。

　　从融资的中小企业来看，选择此种融资方式，巧借债券解决企业融资瓶颈。因为单家发债，会因额度小、资信评级、担保成本比较高很难获批。

　　首先是审批周期短，发行手续简单，发行方式灵活，发行市场容量大、效率高；可提供稳定资金来源；可提升企业形象。

　　其次是融资成本低。招商银行对短期融资券与贷款的融资成本进行了精细的比较。以3个月融资期限为例，贷款成本是按5.85%的年利率支付利息，短期融资券成本为利率2.7%加发行费率0.5%，两相比较，短期融资券可节省费用相当于总融资额的2.2%，以融资1亿元计，可节约成本220万元；换成6个月、9个月、12个月，每1亿元分别节约成本195万-215万元、207万-227万元和157万-257万元。

　　再次是融资不会稀释股权。与另一直接融资方式—发行股票相比，债券融资具有相对优势。从筹资企业角度来说，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题。发行股票必然稀释股权，影响公司管理。债券筹资则不影响原有股东的控制权，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

　　银行信贷指引

　　在连续加息周期下，债券投资者对债券利率水平的期望值提高，这也意味着企业融资成本的提高。但是如果利率高于银行贷款利率，对于企业来说也难以接受。虽然中小企业集合债的发行利率环境不佳，但是其积极意义仍然是主流。除了拓宽融资渠道之外，也会对国内银行业有所触动。如果中小企业也能够像大企业那样在债券市场实现低成本融资，那么银行就要考虑一下是否应该改善服务，抢回他们的客户了。对利率相对不敏感的中小企业本应该是银行主要的放款对象。

　　总之，深圳加快企业债券融资的条件基本成熟，银企双方应密切关注和把握金融市场发展规律，做到“五个坚持”，即坚持市场化思路，坚持规范化运作，坚持创新理念，坚持防范风险，坚持协调合作，把握有利时机，共同推动企业债券快速发展。可以预期，过往严格控制的企业债券融资将有序松动，稳步进入发展快车道。

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