老股东拒绝缩股 光大银行重组遭遇两难

　　汇金提出原股东缩股50%的方案，以令光大银行每股净资产达到其注资的每股1元水平，遭遇老股东的拒绝。原计划9月底完成的光大银行注资重组有了变数

　　【《财经》杂志记者 历志钢 李箐】由于老股东拒绝缩股，原计划今年9月底完成的光大银行注资重组，正面临“变局”。

　　根据中央汇金公司(下称汇金)委托安永会计师事务所做出的审计报告，截至2006年12月31日，光大银行经审计的账面净资产值为7300万元，总股本82亿股，每股净资产不过0.0089元。而今年前八个月，光大银行已经实现盈利40亿元，每股净资产达到0.5元左右。

　　汇金就此提出原股东缩股50%的方案，以令光大银行每股净资产达到其注资的每股1元水平，同时亦满足上市门槛。8月31日的股东座谈会上，这一缩股方案遭到光大银行老股东强烈反对。

　　目前，光大银行法人股的市场价格已经达到每股5元-7元。“在市场经济日趋成熟的环境下，是否存在市场化重组的可能？”光大银行一位老股东代表在会上提出的意见颇具代表性。

　　不过，注资光大银行只是汇金重组光大集团方案的一个组成部分。除注入资本金200亿元，汇金还将以“债转股”的方式，承担央行对光大集团的106亿元再贷款本息，汇金子公司中国

　　汇金公司有关人士表示，估值高企的市场或许能令光大银行以增量和溢价填补历史亏损，但光大集团却将由此面对重组搁置的风险。同时，放弃汇金注资将延缓光大银行上市进程，一旦市场格局生变，各股东方利益均将面临损失。

　　光大银行股东会上发生的这一幕，在近年来的重组、并购故事中并不鲜见。在熊市走牛后，原本濒于破产的诸多机构“咸鱼翻身”；加上重组或审批环节的拖沓，原来的重组方案并未完成法律上的程序。随着重组者和被重组者的地位陡然转换，一切谈判都需要重新来过。

　　类似的故事在广东发展银行的引资过程中出现过，在汉唐证券、中关村证券等问题券商重组中发生过，在高盛入股美的的并购故事中亦在上演。

　　市场条件变化引发交易纠纷，是当前中国资产泡沫泛滥大背景下的特有现象。一方面，政府资源不宜过多介入本可以由市场化重组完成的项目；但是另一方面，市场的非理性因素已经干扰了汲取历史教训、促进银行改革的初衷。当烂资产的后果被轻松化解，重组者不是分担痛苦而是分享利益，谁还会在乎公司治理结构的改善呢？

　　缩股遭拒

　　8月15日，光大银行召开临时董事会，审议通过了《关于中央汇金投资有限责任公司对中国光大银行投资入股的议案》。

　　在刊发的公告中，光大银行董事会称“原则”同意将汇金公司向光大银行注资不超过等值人民币200亿元的美元、按每股人民币1元价格购买光大银行新发行股份的事项，提交股东大会审议批准；授权管理层与汇金公司协商本次投资入股的有关协议。上述协议协商一致后提交董事会审议，再报股东大会审议批准。

　　8月23日，光大银行第二大股东光大控股在京召开董事会会议，就光大重组方案等事项进行表决。其四名港籍独立董事中，只有两人投赞成票，一名独立董事投反对票，一名投弃权票。

　　至此，汇金重组光大银行的具体操作正式拉开帷幕，进入商业谈判阶段。

　　光大集团新任董事长唐双宁此前表示，要在9月底以前完成汇金的注资，并称光大银行完成注资后，将尽快引进战略投资者，力争明年上半年上市。

　　由于此时的光大银行每股净资产仅0.5元左右，汇金方面建议原有股东缩股50%。“如果光大银行的股东希望能在明年上半年实现公开发行上市，那么光大银行今年年末必须将累计亏损全部弥补完毕。”汇金公司有关人士说。

　　8月31日，在光大银行股东座谈会上，老股东对缩股方案表达了不满情绪。在他们看来，虽然光大银行的每股净资产不足1分钱，但是由于金融市场的强力推进，加上金融重组概念受到追捧，股东缩股已无必要，甚至市场化重组可能让他们获得更好的利润和结果。

　　在光大银行的前十大股东中，除了光大集团和光大控股，其余股东均持股1%-3%左右。这些企业因为缩股问题，临时组成了统一战线。

　　光大银行的第四大股东浙江东南发电公司表示，欢迎汇金入股，但坚决反对缩股方案。第十大股东中国船东互保协会代表在座谈中提出，如果要缩股，就要按照同股同权、同股同价的方式一同进行；如果汇金中止注资，光大银行也可以自行设计方案进行市场化注资。

　　另外一些国企股东，如玉溪红塔烟草集团、青岛国信、山西国际电力集团、国家电网、中国核工业集团公司等，态度亦相当一致，认为缩股方案是对老股东的伤害。

　　“老股东当年都是溢价入股的，汇金现在以1元/股的价格进来，意味着老股东已经缩股了，而且这还没有考虑时间价值。” 中国船东互保协会股东代表说。

　　上述小股东在1995年入股光大银行的价格是1.75元/股，2001年的入股价格为1.95元/股，从1997年到2003年每年的分红并不多，最高的1997年不过每股0.137元。2004年起就没有进行过分红，总体持股成本比较高。

　　与此同时，处于注资上市前夕的光大银行法人股转让交易异常活跃，转让价格也日益攀升，目前的市场价格已经达到每股5元-7元。

　　“如果坚持要缩股，汇金公司能否拿出一部分额度让其他股东来认购？”中国核工业集团公司的代表提出。

　　汇金公司对此表示，缩股并不是强迫性的行为，却是汇金注资的前提。“不缩股，不过是意味着今年的账面无法做平。现在是最好的上市时间节点，如果错过了这一时期，将来的一切都可能生变。”汇金公司有关人士说。

　　《财经》杂志首席研究员陆磊认为，银行的亏损本当用资本金来抵消,光大银行原股东对历史亏损负有责任，希望汇金一起缩股的提法并不合理。

　　“汇金入股，光大银行最终成功上市后，将享有一定的汇金持股溢价，老股东也会最终得益。”陆磊说。

　　“光大集团必须救助”

　　由汇金出资重组光大集团和光大银行的方案，最初是在2004年提出的。当时光大银行的资产情况非常差，完全达不到监管部门关于资本充足率的要求。

　　按光大集团内部人士的说法，光大银行的巨额亏损中，15%来源于与集团的关联交易，25%是由接收中国投资银行造成，60%应归于自身经营管理不善。其中，光大银行与光大集团的关联交易有100多亿元，包括50多亿元的直接贷款和担保。

　　“小股东都说光大银行的亏损是接收中国投资银行的政策性亏损，实际主要原因是经营不善。”汇金的一位人士表示，注资的主要目的就是要改善光大银行的公司治理结构。

　　汇金入股前，光大银行股权分散，总股本82亿股，法人股东超过200个，光大集团总公司及其控股的香港上市公司光大控股共持有光大银行45.55%的股份(分别为24.16%和21.39%)，处于相对控股地位。汇金入股后，光大银行总股本将达到282亿股，其中汇金持股超过70%。如果老股东缩股50%，汇金持股比例更将达到83%。

　　“选择由汇金注资的方式进行财务重组，是光大集团自己的选择。因为无论市场化还是国家主导，光大集团必须是先被救助的，之后才可能解开关联交易的死结；而市场化重组很可能没有人愿意救助光大集团，最终就是光大集团破产清算。”汇金公司有关人士说。

　　正是由于这一原因，光大集团在三年间不断与各类有实力的机构接触，最终仍然选择了由汇金注资的方案。

　　事实上，汇金公司获得光大银行200亿股的代价并不能简单的说是1元/股，除了向光大银行注资200亿元，光大集团欠人民银行106亿元债务将转由汇金公司承担；汇金公司另外出资44亿元，用以解决光大银行的关联交易和关联担保。

　　此外，光大集团尚欠财政部22亿元贷款本息，四大国有商业银行同意免除经光大银行担保的有关债务利息23亿元；再加上国家给予光大银行的税收优惠政策，国家主导的光大重组方案实际投入成本为400亿元左右。

　　“我们并不是一定要注资光大银行，如果国务院批准光大银行市场化重组，我们当然同意。”汇金公司人士说。

　　市场化重组利弊

　　在金融市场向好的强烈预期下，市场化重组对于光大银行原股东的诱惑不可谓不大。

　　如果按照市价重组，以目前法人股转让的价格计算，光大银行募集200亿元资金大约只需增发40亿股，这将大大降低原股东重组后持股比例的摊薄程度，光大集团也有可能保持相对控股的地位。

　　消息人士称，中国人寿集团和中国平安集团都对光大银行的重组非常感兴趣，希望能够参与其中。

　　但如果光大银行股东大会否决重组注资议案，其面临的第一个风险将是银监会对光大银行的行政接管。按照《商业银行法》和《商业银行资本充足率管理办法》规定，资本充足率低于8%的商业银行，中国银监会将进行行政接管。届时银监会的首要目的是保护存款人的利益，老股东利益将难以得到保证。

　　上市时间窗口将是第二个不确定因素。根据光大银行目前的盈利情况，如果仅靠光大银行自身盈利来消化历史累计亏损，乐观估计最快也要到明年二季度完成补亏，发行上市的时间也将进一步推迟到明年下半年，甚至更晚。彼时，市场情况还会延续目前的火爆行情吗？

　　研究人士认为，光大银行重组博弈，凸显了市场经济环境下行政化救助的两难状况。与证券业此前的问题类似，在市场低迷之时，企业希望得到政府的救助；一旦市场环境由熊转牛，被救助企业便以救助并无合同约束为由，希望能重新回到市场化的道路中去，从而避免政府的控制。

　　目前缩股与否的争端，实质上是对光大银行资产的定价问题。有观点认为，如果在定价环节中引入市场竞价机制，则政府只须扮演最后救助人的角色，并不一定真要出资。如果市场机制得以生效，那么所有程序都将由股东自行选择，可以即时生效，从而避免面对是国家主导还是市场化重组这个两难问题。-

　　本刊记者于宁对此文亦有贡献

　　(全文详见于9月17日出版的2007年第19期《财经》杂志)