美的引资高盛受挫 家电公司估值体系重构几何

　　王珍

　　美的引资高盛受挫，可以说并不是一个孤立的事件，其背后是中国股市及宏观环境的重大变化。高盛抢先以低价锁定龙头股的行动，刚好碰上了中国资本市场估值体系重构的转型期，遇挫也属正常

　　美的与高盛双方期待了9个月的“联姻”，8月29日因中国证监会的否决戛然而止。

　　这桩去年11月“订婚”的中国白色家电巨头与美国知名投行之间的资本联姻，表面看是由于高盛出的“礼金”过低，导致中国证监会这位“父母官”不同意而告吹。

　　值得注意的是，在“美高”联姻等待审批的9个月中，上证指数从双方签约当天的2017点升至今年8月29日的5109点。美的电器(000527.SZ)的股价在这期间猛涨了六倍。

　　在中国资本市场的巨变中，美的引资高盛受挫事件折射出，中国上市公司的估值体系已经开始重新构建，与此同时国家对外资参股国内知名企业的审批也变得更为谨慎。

　　引进外资更加谨慎

　　“这次美的引入高盛被否是综合因素所致。”一位知情人士向《第一财经日报》记者坦言。

　　宏观环境导致市场对外资的态度也发生了一些微妙的变化。

　　外资在中国赚取的超额利润也引起了一些争议。像高盛投资西部矿业赚了约100倍的利润，“这对国内投资者不公平。”这位人士说，以前中国资本市场不完善，大量引入外资无可厚非，现在中国资本市场逐步完善，为什么中国老百姓不能更多地分享到中国企业成长的成果呢？

　　广州证券的分析师钟楚宏认为，美的引入高盛被否决似乎传递了一个信息：政府对外资战略性参股在国内有一定知名度的民族企业，加大了限制的力度。之前，只要是竞争性行业，不涉及国计民生、国防军工、资源等的企业，引入外资都比较容易通过，现在的审批则更谨慎了。何况美的电器对高盛的增发价格太低，难免有“廉价转让资产”的嫌疑。

　　一位长年关注美的、不愿透露姓名的学者也指出，国家政策的确在“收紧”，希望产业主体仍然由本土资金来控制。过去20年，外资在华发展迅速，中国产业的控制权丧失得很快。不少行业的前五名，都是中外合资或者外商独资企业。以往，中国资本市场欠发达，急需引入外资，而目前中国资本市场已渐趋成熟，本土资本也变得充裕。

　　事实上，看一看国内外资介入的案例——苏泊尔向法国SEB定向增发4000万股虽获“放行”，但是一些条款已经发生微妙变化，苏泊尔未来的控股权可能仍是苏氏父子而非SEB；而阿尔斯通在加价1000万元之后，它收购武汉锅炉的方案才最终获批，且武汉锅炉在中国同行中仅列第四位。

　　际遇相反的是，徐工引入凯雷的方案尚被搁置；海螺水泥引入大摩的方案也未获得商务部和发改委的批文；美的引资高盛被证监会发审委否决。而徐工是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业；海螺水泥是中国水泥业的“老大”；美的电器则是中国空调业的领军企业之一。

　　中国上市公司估值体系重构

　　跻身美的电器二股东成为“一枕黄粱”，这对高盛来说，无疑是其在中国资本市场上的一次挫折。

　　而美的更为现实的任务则是，必须对未来的融资方式、治理结构、海外拓展等作出重新铺排。美的集团副总裁、新闻发言人黄晓明对《第一财经日报》坦言，美的的战略方向不会改变，但战略策略、手段、方法需要重新考虑。将来，美的电器可以采取定向增发、公开增发等多种融资方式，甚至不排除引入其他战略投资者。

　　可以推断的是，美的电器下一步融资的估价水平已不可能再回到以前的“低位”。

　　形势已经发生了变化。有评论认为，管理层否决的原因是已经重估了中国

股票的定价体系。

　　美的集团一位高管也认同说，中国资本市场已经与国际接轨，将会更多地引入国际通用的评价体系。

　　一位知名基金公司的研究员则分析认为，高盛此前给美的电器的价格还是“熊市”价，严重低估了美的电器的每股价值。由于中国的股市已经从“熊市”转为“牛市”，因此投资者的预期从“悲观”转为“乐观”。

　　在这种情况下，不是说改变“估值方法”，而是一些“估值参数”必须作出调整。这位研究员解释说，比如，过去给中国家电业的PE值(市盈率=每股市值/每股收益)为10倍，但现在中国上市公司的平均PE值都已达30倍；又如，

中国经济的年增长率估计可实现10%，那么中国上市公司长期增长率也将会更高一些；还有，过去比较喜欢用市盈率来评估收购价格的高低，将来比较科学的方法是用“现金流”折算。

　　一直跟进美的引入高盛方案审批进程的黄晓明，也深有感触地说：“中国上市公司的估值体系已经发生了很大变化。经历了

股权分置改革，中国资本市场的结构性问题解决后，释放出了上市公司的潜力，这是非常重要的。这就有更大的空间、更多的机会，来保障上市公司的发展。”

　　因此，美的引资高盛受挫，可以说并不是一个孤立的事件，其背后是中国股市及宏观环境的重大变化。高盛抢先以低价锁定龙头股的行动，刚好碰上了中国资本市场估值体系重构的转型期，遇挫也属正常。

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