东航百亿引资重组

　　作出79亿港元投资的重大决定后，新加坡航空对远在上海的合作伙伴的未来表现，心中还有疑虑

　　本刊实习记者 庄颖 本刊记者 季敏华/文

　　5月22日上午9时15分左右，上海证券交易所突然接到了东方航空股份有限公司(上海交易所代码：600115，下称东航)要求停牌的电话。9时30分，东航A股在9.60元价位刚刚成交了1139手后，紧急停盘。

　　10时，东航H股在香港交易所开市前一刻宣告暂停交易。

　　10时20分，新加坡航空公司(新加坡交易所代码：SIA，下称新航)在开盘逾一小时后，在新加坡交易所突然宣布停牌。

　　当日新航的声明称，停牌原因为“一项战略投资的谈判进入最后阶段”。次日，东航公告称，停牌乃因“有重大事项待披露”。随后，双方不再对外界发表任何解释。

　　事实上，就在停牌前一天，5月21日，中国航空史上最大的一项引资重组计划取得了重要进展。新加坡航空当晚致电东航，接受其每股H股3.88港元的报价。由此，东方航空这家中国第三大航空公司，决定向国有母公司及新加坡航空定向增发33.12亿股H股，总计筹资128亿港元。

　　这是长达两年的东航引资谈判的阶段性终点。价格拉锯、东航经营滑坡、中国A股市场狂飙突进、国有航空重组大势，以及来自竞争对手在二级市场上的狙击，种种内外因素相纠结，推动、拖曳、左右着这场规模浩大的交易——在相当程度上，交易参与者自身并不能主导交易的方向。这也正是5月22日横跨境内外三大交易所紧急停牌事件的原因。交易至今远未画上句号。

　　“越拖越贵”

　　按照5月21日达成的引资方案，东航将总计增发33.12亿股H股，其中向新航增发20.45亿股，使其在增资后的东航持股25%；向控股股东东方航空集团公司(下称东航集团)增发12.67亿股，确保其在增资后持股51%的绝对控股地位。为此，新航和东航集团将分别斥资约79亿和49亿港元。

　　早在2005年，东航和新航已有合作意向，双方正式往来的文件始见于2006年1月。此时东航A股股价徘徊在2.40元左右，距其历史最低点2.09元不远。新航选择在此时入股，堪称最好时机。

　　当年7月，新航聘请德勤对东航作尽职调查，这被外界视为“东航引资将近”。此时国内A股已然复苏，航空股开始上涨，但东航A股价格仍在2.70元上下浮动，新航入股并未失时。

　　时至2007年初，航空股普遍领涨，人民币升值、航油价格回落成为支持股价上涨的两大利好。三大航空公司股价累计涨幅均在100%以上。至4月20日，东航A股收盘价已至5.73元。此时，若按“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的规定，东航增发价将远超新航心理承受范围，但当日东航H股价仅为2.31港元。

　　“原来一直谈的是向新航增发A股。”接近东航高层的人士说，“到了今年，A股实在太高了，只好考虑增发H股。”

　　根据中国民航总局的相关政策，外方投资国内公共航空运输企业，一家外商持股不得超过25%，新航的参股预期一直在20%-25%之间。东航股改完成后，第一大股东东航集团持股59.67%，流通H股占总股本32.20%，流通A股占总股本8.13%。新航要实现20%-25%的进入，惟有定向增发。另一方面，东航必须维持51%的国有绝对控股，因此必须同时向东航集团增发。

　　当东航增发的天平倾向于H股，新的问题产生了：如果向新航增发H股，向东航集团增发A股，由于两者价差悬殊，则难以回避“国资贱卖”的诟病；如果也向东航集团增发H股，目前政策又尚无国有股东持有H股的先例。

　　全部发行A股、全部发行H股还是组合发行“A＋H”股？就在东航踌躇于增发模式时，它在国内的重要竞争对手之一中国国际航空股份有限公司(上海交易所代码：601111，下称国航)开始了动作。

　　国航出手

　　自4月20日起，国航母公司中航集团通过在港注册的全资子公司中国航空(集团)有限公司，数度增持东航H股，后者价格迅速突破3港元。此后一月间，东航A股亦涨至8元左右，令A股增发方案成本陡增，引资进程被迫加快。

　　有投行人士分析指出，国航持续在二级市场增持东航可能有双重效果：一来东航股价因引资重组计划而持续走高，国航增持，即便作为财务投资也可有不菲收益；二来国航一直有意并购东航，此番不断增持东航H股拉高股价，客观上拉高了新航入股东航的成本，令东航重组进程受阻。

　　国航在东航引资中扮演的这一角色，或与2006年末以来的一个传闻有关，即国资委将向南航、国航和东航注资；三大航空公司此后相继予以澄清，但媒体披露的一份《2007年国资工作重点——产业布局调整》的文件显示，国资委建议在民航领域进行调整，建立以一两家大型企业为主导、以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，同时推动三大国有航空公司与地方航空公司的重组。

　　关于航空重组，市场上常有“三合一”或“2+X”的两种猜想，而东航历来被视为并购对象。《财经》记者获悉，国航已委托中金公司设计并购东航方案，并于今年4月提交国资委；南航也向国资委提交了两种方案，一是并购国航和东航，一是只合并国航。虽然国务院国资委对这些消息不予置评，但业界权威人士曾向《财经》表示：“整合的事要慢慢来。”

　　国航董事长李家祥也曾公开表示，国内航空公司理应整合，其方式既可是国资委主导下的整合，也可是市场条件下由各航空公司自主并购。话音未落，国航便一手上交并购方案，一手增持东航H股。4月20日至5月21日，国航累计增持东航H股至10.07%，占东航总股本的3.24%，成为东航第三大股东。

　　重组加速

　　5月17日，市场再度传言东航增发方案已获中央批准，其A股股价由前一日收盘价7.88元突然上涨。至5月21日，三个交易日中涨幅达21.8%。

　　5月21日，东航H股日涨幅达7.8%，收于3.73港元。此前，东航已向新航提出H股增发价每股3.88港元。当晚，新航致电东航，表示愿意接受3.88港元的报价，这令东航颇感振奋。

　　同时，东航高层亦感到进退两难：鉴于公司股价连日飙升，若不迅速作出停牌决定，则次日H股股价很可能会突破3.88港元的增发价，局面将难收场；如作出紧急停牌决定，势必给市场造成引资方案业已敲定的印象，事实上，引资方案此时尚未得到主管部门的首肯。

　　直到5月22日上午股市开盘，最终在9时15分左右，东航致电上海交易所要求紧急停牌。继而，东航H股、新航股票相继停牌。

　　5月21日，东航董事长李丰华在接受媒体采访时曾说，东航引资重组“还需要有关部门的政策支持”；“最近东航一直在与有关部门沟通，试图消除引进战略投资者上的法律法规和国家政策等方面的限制。”

　　业内人士指出，所谓“限制”，很可能指东航能否向国有控股股东东航集团定向增发H股的问题。以目前的法规和政策，作为国务院国资委全资子公司的东航集团，尚不具备直接持有H股的资格，此前国内也从未有此等增发先例。

　　另一方面，新航对入股东航一直举棋不定，其间不无理由。东航财报显示，2006年公司净亏损高达27.8亿元，今年一季报继续亏损5.1亿元。

　　相形之下，2006年国航盈利31.91亿元、海航盈利1.81亿元、南航盈利1.18亿元，这都出现在堪称中国航空业“最好的年景”中。

　　从财报看，处置旧飞机计提的8亿元固定资产减值准备，尚不足年亏损总额的三分之一。分析人士指出，东航运营成本不断增加，却并未带来相应的收入增长。

　　2006年，东航的总周转量较2005年增长28.47%，航油消耗增长却高达52.26%。公司经营性租赁费(租赁飞机)增长72.28%、发动机修理费增长78.08%。由此，公司主营业务收入增长48.83%，主营业务成本却增长了54.98%。

　　高负债率也令东航财务负担沉重。截至2006年末，东航总资产601亿元，总负债达563亿元，利息支出17.3亿元，抵冲了人民币升值带来的近9亿元汇兑收益，财务费用高达7.6亿元。

　　去年5月，东航完成了对西北航空和云南航空的并购，但整合效应不佳，被认为是两年来影响东航收入水平的重要原因。然而，外界一直认为东航自身经营不善才是连年亏损的内在原因。

　　有分析师认为，东航已将历史包袱及整合成本以巨亏形式悉数计入2006年。对此，一位熟悉东航状况的人士则向《财经》记者表示，“如果真要为2007年的盈利做铺垫，去年的亏损早就突破30亿了，董事会觉得不能接受，最后还是将亏损控制在了 30亿元以内。”

　　疑虑犹存

　　若此次增发成功，高达128亿港元的现金流将大大降低东航的资产负债率，减轻其财务负担。而作为全球经营最成功的航空公司之一，新航入股，有望提升东航的公司治理和运营水平。目前双方已成立六个工作小组进行业务沟通，东航还将在内部选拔人员赴新航工作半年。

　　但这一切，还是双方殷切的期盼。

　　长期以来，新航的制胜法宝乃是服务质量和“袋鼠策略”——新航的大量业务是将欧洲旅客通过新加坡中转至澳洲，但这些优势如今正在受到威胁。摩根士丹利5月发布的一份报告指出，廉价航空的竞争正给新航带来降低票价的压力。同时，迪拜、卡塔尔等海湾城市也争先打造民航中转站，阿联酋航空等公司已在亚洲中转业务上与新航形成竞争之势。

　　另一方面，国内航空市场的竞争仍在加剧。第一大航空公司南航正在加快与法航组建货运公司，国航在浦东机场新建的基地已落成大半，国航和国泰合资的货运公司也将展开上海业务，在京沪、沪港两条重点航线上与东航的交锋势不能免。

　　5月24日晚间，《财经》记者得到的最新消息称，原本决定单独入股东航25%股份的新航，已决定与淡马锡控股有限公司携手入股；其中新航入股19.99%，淡马锡入股5.01%。作为新加坡政府持有的最大的投资公司，淡马锡是持股新航55.46%的第一大股东。

　　新航作出这一技术调整，旨在避免将其对东航的投资以权益法核算。根据新加坡会计准则，公司对外股权投资在20%以下者，以成本法核算；对外股权投资的持股比例在20%或以上者，若此项投资对于公司有重大影响，则须以权益法核算。

　　“新航是在担心进入东航后，东航还可能继续巨亏。如果新航持股东航超过20%，则必须将其所持东航股份所对应的权益合并入表，如此将影响新航自身在市场的表现。”这再次表明，即使在做出投资79亿港元的重大决定之后，向来谨言慎行的新航对其远在中国上海的这家同行的未来表现，仍然心存疑虑。