65%：中国房地产行业负债率火线

　　郝倩

　　2006年，万科成为中国首家销售额突破200亿元的房地产企业。该公司年报中所显示出的财务指标，作为一个案本，足以反映出房地产企业正在形成的一些规律。

　　针对年报显示万科64%的资产负债率，万科总经理郁亮本人表示比较满意。他并不认为这一数字如外界所称的“畸高”，反而“反映出了万科的管理团队充分发掘了万科的融资能力”。他进一步表示，对于管理方来说，65%比较合理。如果可以将负债率控制在60%，将更为合适，给管理方更大的操作空间。

　　将负债率控制在65%以内，似乎正在形成为国内房地产企业负债率的一条铁律。虽然这种说法，并不常见之房地产上市公司的财务报表或者是高管层的言论中。但分析看来，所谓的65%，恰可以符合国家各方面的要求：国家宏观控制所导致对

　　当然，也有业内人士提出：随着金融工具的放开，以及外资银行的进入，这种现状可能会在今后几年内得到改变，也许“65%”这一数字还会有所上升。但是，目前看来，这仅是一个设想。

　　走65%的负债率钢丝

　　一边是股东对于高管层是否玩转所有融资工具的期待；一边是管理层本身希望不要因为负债率高出了企业的控制范围，从而引发偿债风险。郁亮在万科年报发布当天，曾对《第一财经日报》坦言：把握住股东对负债率微妙的要求，管理层需要一种类似“走钢丝”的技巧。

　　这根“钢丝”，正是65%。

　　2004年9月初,银监会发出《商业银行房地产贷款风险管理指引》。在这份指引中,银监会首次将房产商自有资金比例从30%升至35%,还明令商业银行对成立不满3年且开发项目较小的专业性公司和集团性公司慎贷。两个文件实施之后，原本是给作为债权人的银行一个规范，却也给房地产企业65%的负债率有了一个限定。

　　“之前有统计数字指出，国内房地产企业的负债率平均为72%，这就说明大多数的房地产公司负债率高于65%。例如，绿城房地产在IPO后，2006年的预期负债率仍高达65%；截至2006年11月30日，保利地产负债总额为124.89亿元，资产负债率高达75.71%。”一位熟悉行业内情的人士透露说。

　　事实上这将给依附于银行贷款的房地产企业带来很大被动。因为购房者的应付账款以及银行借贷仍是现今房地产企业最主要的两个融资渠道。

　　假设房地产企业平均负债率为72%，这其中有50%是应付账款；还有40%为银行贷款；此外还有几个点的其他资金来源，类似于对于基金的引入以及发行债券等。从这个数字分析看来，银行贷款在企业负债中占据了相当大的比重。所以在越来越规范的房地产体系中，地产企业必须要受到65%紧箍咒的限制。但是在这个限量之内，大多数的企业依然希望可以将65%的负债应用到极致。

　　万科虽然去年销售额达到212.3亿元，净利润为21.5亿元，净利润率仅为10%左右。但是，财务杠杆利用好，显然可以放大盈利给该公司带来的收益。

　　从房地产企业股东的角度来说，财务杠杆越大越好。在毛利率高于借贷利息的情况下，如果企业的负债率可以达到99.9%，那则可以得到最高的额外收益。在所得税越高的情况下，财务杠杆的作用就越明显。而现阶段，国内房地产企业恰是高风险带来高收益，又需要交纳高额所得税。

　　虽然，随着负债率的提升，风险也随之上升。但行业内却普遍认为，房地产企业短期内并不存在亏损的风险。

　　在他们看来，房地产行业的“亏损”风险可能由四个原因造成：出现意外的需求缩减；过度竞争导致部分楼盘卖不出去；类似于“退房”或者房屋质量之类的法律诉讼引发赔偿；过多的短期负债引发偿债风险。

　　有业内专家分析说：如果多家银行偿债安排都在几个月的周期之内，而且无法改变，同时该房地产企业又受制于市场或者政策因素，无法在规定时间内实现计划回款，那就有可能遭遇偿债风险。

　　“但是，在现在的房地产形势下，只要负债率不达到很荒唐的程度，类似于95%以上，应该都可以比较好地控制风险。”上述业内专家认为。

　　资金或成为最大瓶颈

　　对于绝大多数国内房地产企业而言，目前无论是公司债券还是项目债券，都并没有对房地产行业放开；产业基金还未立法；信托现在和信贷一样受到限制。所以最终还是要依靠银行贷款。

　　如果将预售款与银行贷款假设为房地产企业获得资金最重要的两条渠道，未来企业的资金压力将更为明显。北京目前已在酝酿有关预售款的监管条例；银行开发贷款的数字庞大也让监管部门意识到需要有所节制。而银行贷款本身就不能够用来购买土地。因此种种迹象表明，从2006年中开始，资金已经成为制约房地产企业发展很重要的因素。

　　现在，非上市公司或是资金紧张的公司无法激活现有的土地；有实力雄厚的地产公司则称：如果不是因为融资渠道的受限，他们可以有资金收购更多的公司。

　　在这种现状下，上市公司还要提升全面摊薄年净资产收益率(注：销售净利润率×资金周转率×财务杠杆，也称ROE)，本身也存在困难。因为这其中，财务杠杆受到65%负债率的制约，没有可改变的空间；房地产企业销售净利润率也在下降，资产周转率的提升也非一蹴而就。

　　从万科的案本分析来看，“输出管理”已经成为提高ROE的一个比较切实可行的方案。该公司从2005年就开始尝试输出管理，2006年此类合作更多。在一些合作项目中，该公司都收取不低于3%的项目管理费。按照2006年万科达到10%的纯利润来分析，3%的提升就可以较大幅度提高其销售净利润率。