凯雷徐工一案引发国家经济安全讨论

　　The Carlyle-Xuzhou Machinery case resulted in discussion on national economic safety

　　本刊记者　周程

　　历时3年、风波迭起的凯雷收购徐工机械一案，已经进入收官阶段。凯雷与徐工重新签订协议，其中最重要的改变是：凯雷收购比例由原来的85%降低至50%，收购完成后，徐工的控制权仍在中方手中。目前这一方案已获国资委批准，还在商务部的审批过程中。对于急切希望进入中国、在国企改制等领域找到投资与并购机会的私募股权投资基金以及外资投行来说，凯雷徐工一案无疑是它们观察杠杆收购在中国的可行性的最佳窗口。

　　透过凯雷徐工案看未来外资收购之阻碍

　　凯雷徐工一案给外资造成的第一印象是外资并购国企还有诸多障碍。美国美迈斯律师事务所主管合伙人张新华列出了数个障碍：

　　西方意义上的杠杆收购很复杂，对法律和财会等基础设施要求较高，这方面中国相距甚远。收购的复杂性在于，其涉及不同的参与方，包括公司管理层和公司的投资者，其中，公司投资者包括私募股权投资基金、贷款银行，甚至生意往来的客户。

　　由于各方的出发点、期待以及回报机制都不相同，所以需要更多自由，对合同做更多层次的分割，比如，优先股、普通股，对债权有更多的分割，有次级债和高级债等等。而中国这些支撑体系远未成熟。

　　中国的资本项目未完全开放，导致资本不能自由进出中国。中国的

资本市场也缺乏活力、透明度和深度。这使得投资的退出成为障碍。中国不允许银行给企业贷款购买股权，也是一个障碍。

　　从交易结构来看，大部分在中国进行的收购，都是通过在境外设立特殊目的公司，然后在中国收购资产或者股权来进行。这样一来，就不能拿国内的资产做抵押，只能拿境外公司持有的国内公司的股权作抵押，后者的贷款偿还优先程度不如前者，这也限制了西方意义上的杠杆收购。

　　2006年8月，在凯雷徐工一案尚在拉锯之时，商务部出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，提高了重点行业和著名品牌的外资进入门槛。这也被认为不利于大规模资本通过杠杆收购股权。

　　“短期内，到2010年之前，我们很难做出一个完善的法制体系和好的产权交易市场来。”商务部的高级研究员马宇直言：“3年内非常困难。”

　　他补充说，“在中国做事，理念的储备、公众认识的储备非常重要。”凯雷徐工一案，一度曾酿成关于国家经济安全的全民讨论。重重障碍并没有令外资却步。中信资本行政总裁张懿宸认为，国企改制虽然“整体宏观条件上并不成熟”，但是回过头去看，近几年国企本身的发展势头已经比以前好得多。其根本原因是，在1998年亚洲金融危机时，当时的国务院总理朱镕基花了非常大的力度进行国企改革，做出国企职工下岗和重新安置等抉择，以求让相当多的国企能够轻装上阵。在2002年和2003年经济又一次起飞时，改制的优势发挥出来了。

　　张懿宸曾经成功主导过大型国企哈药集团有限公司的重组。2004年12月，中信资本、美国华平投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司以现金20.35亿元对哈药集团进行增资。增资完成后，哈药集团由一家纯国企改制成中外合资企业，股权结构变更为哈尔滨市国资委持有45%的股权、中信资本投资持有22.5%的股权、美国华平持有22.5%的股权、黑龙江辰能持有10%的股权。

　　在中科招商投资(基金)管理公司执行副总裁谢勇看来，中央政府也有国企改制的动力。他分析，由于2007年的换届因素，中央政府特别是主管大型国企的国资委，现在需要更好的业绩表现。

　　除了中央政府的努力，张懿宸认为，地方政府也绝对有国企改制的动力，这就是为什么已经遭受这么多的指责，江苏与徐州政府还在全力以赴地促成此事。

　　张懿宸分析，其一，各个地方政府要承担新的固定资产投资、建立

和谐社会等所需的各种各样的成本，而收入方面，除了正常税收，卖地的收入基本上被卡死。在这种情况下，地方政府肯定有从国有资产上套现一部分资金出来的动力。其二，很多地方政府知道，企业今天不卖，过两年卖得更便宜，甚至不值钱了，即所谓“冰棍理论”。哈药就是一例，地方政府知道这个企业很有发展潜力，但让它自已管下去，企业迟早是死，所以他们要引入外资。

　　徐工一案中，凯雷得到了地方政府的支持，坚持了整整3年多，亦是证明。

　　商务部高级研究员马宇还从凯雷的“不放弃”看出了新的含义。他说，“即便存在这么多的问题，有些甚至是直接的限制，中国永远存在众多外资并购的机会。”3年内，凯雷遭遇重重挫折，固然有天时与地利的因素，但对于凯雷本身的操作手法，也是不乏批评者。一位商务部前官员曾分析，“凯雷把自已放在一个尴尬的位置。”他说，凯雷在中国用的人只是按资本的方式做事，其逐利的方式没有考虑到中国的国情。中国引入外资是波浪型的，不是直线型的。1992年邓小平南巡后，中国对外资都往好的方向去看，1998年后的形势则对外资相当不利。从2001年开始，“民族主义”情绪在一些地方抬头，情况更加不乐观，但是凯雷没有意识到这点。

　　“凯雷完全可以从一个小比例入股作为开始，慢慢地搞；一边帮助企业发展，一边与政府做好沟通，逐渐增大资本，扩大股权结构。凯雷想一步到位，结果刚好一些部门想抓一个典型，凯雷撞到枪口上了。”上述官员称，结果是，“凯雷前一段时间还参与王府井项目，尽管动用了很多关系，还是出局。”

　　凯雷在徐工一案达成协议后，可能会有助于扭转其负面印象。业内人士分析，凯雷在徐工一案中，如果最后不作妥协而中途退出，恐怕永远会背上一个不利的名声，今后难以进一步开展收购。

　　张懿宸持类似观点。在哈药的案例中，外资通过增资扩股，达到了控股。但哈尔滨市政府并没有撤出去，因为他们看好这个企业的发展潜力。

　　“我们具体做项目时，要探讨更加符合中国市场的架构和模式。”他说，“值得探讨是，是否一定要把政府的股权Buy out(买出去)？”

　　他认为，如果在中国按美国的模式收购是不成立的。现在徐工的方案似乎承认了这一点。在凯雷新的方案中，凯雷在徐工集团的股权将降至50%，这样凯雷能控制徐工吗？杠杆收购的原理，即是强调将原来的股东买出去，收购基金实现完全控股，加以重组。如果凯雷不能把原来的政府股东买出去，不能完全控股，重组能够成功吗？

　　张懿宸认为，“Buy out”最终强调的一点是控制。对此他提出一个问题--什么叫控制？是不是占了51%的股权就一定是控制？少于30%，是不是控制？“最基本的是要找一个平衡，把你的利益和管理层的利益统一起来，所做的设计一定要符合中国国情，这样的模式很可能是中国政府能接受的。”

　　华平投资集团董事总经理孙强也说：“所谓控股，最终的含义不是你有多少股权在手里。”

　　以前，华平控制了广西玉林柴油机厂71%的股权，但无论在财务还是人事上，都与国内股东发生了激烈的冲突。大股东5次在董事会提议要解雇总经理，却无法通过，“这个叫控股吗？”

　　孙强认为，国企改制最关键的问题是管理层。国内从20世纪80年代初改革开放到现在，好的企业大部分是总经理独裁，因为没有形成一个职业经理人阶层。而国企管理层大部分薪水低，完全凭事业感在做；不是管理层所有人都有献身精神，只有总经理一个人去做，最后形成这种格局。

　　“帮国企改制，如何调动管理层的积极性是一个关键问题。你不让他持股，他已经贡献这么多年，到现在还不让他持股，怎么调动他的积极性？”孙强说。

　　“任何新事物的出现，就是第一个最难产；出来后，大家认识到好处，就会有更多的后来者。”花旗金融控股董事总经理赵竞说。

　　其实外资并购并不多

　　我国吸收外商直接投资二十余年，基本以合资、合作、独资等新设投资为主，但这两年，跨国公司开始在国内重化工业、基础材料业、消费品生产等领域大手笔收购，仅在啤酒行业，就有世界最大啤酒企业AB收购哈尔滨啤酒、苏格兰纽卡斯收购重庆啤酒、荷兰喜力参股粤海啤酒等大型并购案，比利时英博集团更是以近59亿元买下福建雪津啤酒100%股权，收购价比净资产溢价8倍。

　　跨国公司对我国服务业的并购投资也在提速。中银国际董事兼首席经济学家曹远征认为，中国加入WTO的过渡期已经结束，跨国公司已经向我服务业伸出橄榄枝，特别是在金融、保险、旅游、商业零售等行业，跨国公司多倾向于以并购方式投资，典型的如汇丰参股交通银行、德勤并购中国会计师事务所、美国新桥收购深发展股份、摩根士丹利收购永乐家电等。

　　然而，尽管外资并购表面上很热闹，实际数量和交易额并不多。权威部门统计，目前并购占全国利用外资比重至多不超过5%，即使是看似并购正酣的制造业，其并购投资的比重也不足我国外商直接投资总额的1/10。当前全球外商直接投资增势不减，2005年猛增到9000亿美元，流入发展中国家的金额达到历史最高纪录。与此同时，国际直接投资日益多样化，跨国兼并与收购成为一大主流。据联合国贸发会议统计，在全球跨国直接投资总额中，以并购方式进行的投资占80%以上。2005年，全球企业并购交易总额近3万亿美元，同比增长40%。这当中，更多的发展中国家步入跨国并购行列，并购个案金额明显增升，并购领域愈加宽泛。

　　回想10年前，我们国内企业实力普遍偏弱，跨国公司即使想并购，也难觅合适对象，况且并购投资对东道国市场和法律环境要求甚高。今天，外商对华并购投资意愿增强，大批中国企业通过并购进入全球产业链和价值链，活跃在国际经济舞台上，应该说这是一个巨大进步。

　　外资并购是绕不开、躲不过的，它的到来有着客观必然性。既然我们不能置身经济全球化的门外，那么一样不能拒斥外资并购的国际潮流。判断并购的利弊，不是取自某个企业、某个产业外资与内资的比例，而应立足于企业和产业的长远发展。只要企业在外资进入后整体实力壮大、水平提高，那就是利好。关键是看自身在并购中确立什么位置，会有哪些作为。

　　外资并购有利于有效利用外资

　　二十多年来，利用外资作为对外开放基本国策的重要内容，在推动我国经济社会持续快速发展和加快形成开放型经济方面功不可没，这是不争之实。实现全面建设小康社会的宏伟目标，必须坚持对外开放不动摇，更加积极有效地利用外资。

　　外资企业仅占全国企业总数的3%，但已成我国参与国际竞争与合作的最活跃群体。据商务部统计，仅“十五”期间，我国外资企业工业增加值年均增长约30%，创造了全国1/3工业产值；上缴税收年均增长22%，占全国税收总额的1/5以上；进出口年均增长34%，占全国外贸总值的55%；外企直接就业人员逾2500万人，占全国城镇从业人口的1/10以上。

　　吸收外资是利用全球资源的主要载体，美、英既是全球资金供给最充分和对外投资最多的国家，也是吸收外资最多的国家。近几年，在各国投资政策中，利于吸引外资的内容逐年增加，南亚、东亚、拉美和中东欧国家千方百计加大力度地吸引外资，一些国家的投资环境和优惠政策类似于我国前些年的情况，对外资产生了较强磁力。

　　我国吸收外资虽已连续15年居发展中国家之首，但从人均吸收外资、外商直接投资占全社会固定资产投资和占GDP的比重等指标来看，仍低于世界平均水平，发展空间还很大。我国现有国内资金和外汇储备较为充裕，但从发展水平看，眼下吸收外资不是因为国内没有资金，而是要吸收资金流动中承载的各种竞争力和效益、拥有的有效资本和技术创新能力、造就的高素质人才、带来的市场和就业机会。

　　作为利用外资的新形式，并购具有若干先天优点，这对我们来说是一个良机。据联合国贸发会议最新研究，中国已取代美国，成为全球跨国公司海外研发活动的首选地，高达62%的跨国公司把中国视为未来几年的最佳海外研发地。由于竞争激烈，市场力量助推外资上水平的基础业已形成，可以预见，在并购中，外资将搭载更多的先进技术和研发能力。这将进一步促进我国体制改革和创新，促进经济结构调整和升级，也使国内企业在更大范围、在更广领域、在更高层面利用跨国公司的产业分工体系和全球营销网络，把我们的比较优势最大限度地转化为竞争优势。

　　国务院发展研究中心有关专家指出，并购的另一大好处在于：我国生产能力过剩仍较严重，如果还一味让外资铺摊子、建新厂，会导致产能过剩更为突出。相对于其他投资方式，跨国公司的并购可以更有效地增强产业集中度，重组内外部资源，提高经济运行质量，使外资成为转变增长方式、建设节约型社会的引擎之一。

　　许多跨国公司意在并购国内一些行业的龙头企业、优质企业，“买就买最好的”。对此要有一个客观认识。追求利润最大化是资本的本性，“优中选优”、“强强联合”向来为跨国公司所钟情。我们的企业进行海外收购时，也同样会遵循这条游戏规则，联想收购IBM的PC业务、中化收购澳大利亚最大乙烯生产商凯诺斯、中集收购荷兰大物流商博格、中海油收购尼日利亚主要油气田等，莫不如是。

　　任何国家经济的崛起，都需要吸纳整合不同的资源。利用外资包括跨国并购是一场立足双赢的博弈，当跨国公司把中国企业纳入其全球经营版图中，我们也把跨国公司的资源融入

中国经济体系中。更加积极地吸纳全球资源、更加主动地整合全球资源，是新时期提高引资水平的题中之义。