920万千瓦发电资产谋变现 电力大整合拉开序幕

　　光大证券 张龙

　　日前，国家电监会在京召开920万千瓦预留发电资产变现工作会议。争取在今年年底或明年年初，通过合理的程序，为920万千瓦资产寻求新主人。

　　2002年国电系统进行拆分时，将原系统内的发电资产分为五大部分，其中有一部分发电资产划给四大辅业集团(中国水电工程顾问集团、中国电力工程顾问集团、中国水利水电建设集团、中国葛洲坝水利水电建设集团)，并暂时由国家电网公司代管。这部分资产的权益容量合计为920万千瓦，于是人们习惯性成为"920"项目(与此类似的是国网准备转让的"647"项目)。由于这部分资产包括了38家电厂或电力公司股权，相关利益方和历史遗留问题众多，其复杂性、特殊性、艰巨性不言而喻，因此处理的时间不断延后。

　　由于电力供需极度紧张和体制不符等诸多原因，致使2002年底开始的电力体制改革迄今为止的成果并不令人满意，加快电力体制改革的进度成为上下共识，其中"竞价上网"、"主辅分离"、"输配分开"等列为"

十一五"主要的工作目标。这些工作的复杂和难度不言而喻，寻找合适的切入点成为关键。目前来看，处理"920"项目和"647"项目不失为一个较好的选择，可以化解"竞价上网"时独立电厂与电网管理电厂之间的利益冲突、为"主辅分离"筹措启动资金、为"输配分开"创造条件等。因此本次会议的召开，意味着电力体制改革进入了新的阶段，标志着920万千瓦预留发电资产变现工作进入了实质性操作阶段。

　　由于问题的复杂性，我们认为在今年底、明年初完成全部工作的可能性很小，但相信年内应该会有几家电厂的变现完成。至于资产变现方式，还有待确定，但我们估计协议转让的可能性更大。

　　形成规模优势和竞价垄断力，需要不断增加装机容量，最为快捷的方法就是并购，但全国可供交易的优质电力资产并不多，因此"920"项目和"647"项目将成为诸多集团的目标：对五大发电集团来说，可扩大规模、继续保持竞争优势；对三峡总公司、华润集团、中核集团、神华集团、国开投集团等在内的"非国电系"大型央企来说，可在短期内迅速扩张，增强与五大集团叫板的能力；而对包括申能集团等在内的地方发电集团来说，这是保持本地优势、实现跨区域发展的重大一步。

　　"920"项目和"647"项目转让的开展，意味着电力行业大规模并购的开始展开，整个行业开始进入整合期。另一方面则有可能引发投资者对上市公司资产进行重新评估，促使电力板块的估值走向合理。整体来说，对电力板块公司属于间接利好。

　　划给辅业集团的发电资产涉及到包括国电电力等7家上市公司，其容量和股权是按照2001年底统计的数据进行汇总。随着IPO、股改、新机组投产和资产收购，7家上市公司的股权和权益容量已经发生了重大变化。我们将其中主要的5家上市公司情况罗列如下，按照2005年末净资产估价，这5家公司的股权价值已经达到46亿元，考虑到合理溢价，并加上其他电厂股权，整个"920"项目转让资金可能不会低于100亿元。

　　划给辅业集团的主要上市公司目前股权

　　05年末净资产(亿元)  划给辅业集团代管股东股权 (亿元)  对应权益名称  第一大股东股权

　　600795国电电力92.67  辽宁电力23.79%  22.05  国电集团 33.69%

　　600578京能热电15.77  华北电网36.68%  5.79  北京能投  39.85%

　　600021上海电力62.61  华东电网18.92%  11.85  中电投集团  60.82%

　　899戆能股份  14.92  江西电力21.50%  3.21  江西投资 35.08%

　　1896豫能控股  8.25  河南电力32.56%  2.68  河南建投  37.44%

　　华中电网8.14% 0.67

　　附注：国电电力的股权是按照股改"10送2.5"的情况进行测算；05年底净资产则假设转债全部转股。