国美收购化解永乐对赌协议僵局

　　证券时报记者 郭蕾

　　永乐陷入“对赌”僵局

　　永乐招股说明书显示，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资股东，即摩根士丹利旗下的私募股权投资基金和鼎晖，将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的4.1%。

　　从永乐的盈利情况看，公司2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元；今年上半年公司收入为56.999亿元，同比增长46.7%；净利润为1.559亿港元，同比上升29.38%。公司预测今年底纯利将不少于2.88亿元，同比增长35.66%。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。以永乐近几年的净利润增长幅度来看，公司将面临很大的挑战。

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摩根士丹利的“对赌方案”使得永乐压力巨大，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪。有很多专家都认为，正是这个“对赌协议”拖跨了永乐。“永乐正握着一支带刺的玫瑰。”　上海隆瑞投资执行董事尹中余认为。他指的是今年1月摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换陈晓手中20%股份的事。

　　国美并购解围

　　软库金汇集团执行董事温天纳认为国美收购永乐化解了“对赌协议”背后的僵局。如果永乐2007年的净利润不能高于7.5亿元，最多可能相当于总股本4.1%的9394.76万股将属于摩根士丹利。这其实并非永乐希望见到的，因为他们可能因此失去对永乐的控制权。相信也不是摩根士丹利希望见到的，毕竟，摩根士丹利旗下的私募投资基金只是投资者，未必擅长经营内地的电器连锁店，即便它取得了控股权，也不会令公司业务有太大的提升作用。

　　“而国美出面收购永乐，则化解了这个矛盾”　温天纳说。首先，国美近年来的良好业绩显示，它的掌门人黄光裕能够很好地经营电器连锁店，他接手永乐对于永乐是利好。其次，中国最大的电器连锁店国美与第三大电器连锁店永乐的强强联合，将有助于提升双方的竞争力和市场话语权。而对于摩根士丹利旗下的私募投资基金而言，其手中的永乐股份的价值也将因双方的合并而提升。

　　那么永乐被国美并购之后，其与摩根士丹利旗下的私募股权投资基金之前的“对赌协议”是否还有效呢？大部分投行人士认为应该是有效的。有投行人士表示，虽然协议限制的是永乐的管理层与私募基金之间的股份划转，“对赌协议”的主体应该还是永乐公司，国美收购了永乐应该承担相应的责任，至于如何承担，国美可能要与私募基金谈，不排除相关的条款会做修改。

　　对赌协议风靡中国

　　记者采访的多位投行人士均表示，事实上，与融资方签署“对赌协议”一直是海外私募股本投资基金投资项目时较常见的做法，近年来类似做法越来越多地引入内地。据投行人士介绍，许多投资者在进行投资时都会与融资方签署一些保障性的条款，所谓“对赌协议”就属于这类条款，管理层签署这个协议说明他们看好公司业绩前景，而投资方则将其作为投资回报的保障和对公司管理层的激励。

　　2004年蒙牛上市前，也曾与三名外资股东摩根士丹利、鼎晖和英联投资签订过一份对赌协议，即蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权，即7830万股转让给摩根士丹利等外资股东。所幸蒙牛今年4月公布的年报优异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。

　　蒙牛的成功吸引了国内企业纷起仿效。面对外资的高额悬赏，越来越多的管理层都希望自己成为蒙牛第二。据报道，凯雷与徐工、大摩与永乐、雨润与其外资股东等都相继签定类似协议。

　　据了解，2002年以前，大摩在中国内地的投资只有区区2亿美元。但在这三年间，大摩将目光转向了更多如蒙牛、永乐这些具有成长性的民营企业的培育上，凭借其独到的眼光和国际资本市场运作的经验，在此领域玩得有声有色。

　　关于旗下私募股权投资基金对蒙牛、永乐的投资，摩根士丹利方面表示，因为是私募基金，相关工作人员向来比较低调，不接受媒体采访。但摩根士丹利管理层对其私募投资显然时非常满意的，而且对未来也寄予厚望。摩根士丹利全球主席兼首席执行官麦晋桁上月接受媒体采访时表示，他不单对中国市场前景表示非常乐观，并以具体行动对中国投下信心一票。他表明摩根士丹利会通过专业的私募股本和

房地产投资基金，加大对中国的直接投资。投资

平安保险和蒙牛乳业就是其私募股本团队的杰作之一。麦晋桁非常看好未来数年公司在中国的投资增长。与此同时，麦晋桁也强调了作为中国市场的长期投资者，摩根士丹利更着重于为被投资公司及项目创造实质价值，他说：“与一些侧重短线获利操作的投资者不同，我们通常会选择连续数年持有资产和投资，并同中国伙伴一起为企业或项目增值而努力。”

　　温天纳表示，“对赌协议”保证了摩根士丹利无论投资的公司盈利状况是否满意都能有所收益。摩根士丹利是永乐上市的承销商，而且在上市前已经对永乐进行战略性投资，摩根士丹利的品牌效应为永乐成功上市有很大的帮助，因此永乐与摩根士丹利签署一个这个看似不对等的“对赌协议”也是可以理解的。