永乐进退：前有并购 后有对赌

　　上海报道 本报记者 杨 颢

　　自立下上市的目标后，永乐就开始扮演一种尴尬的角色：以一隅诸侯之力谋全国之霸业，为5000万美金签下“玩命”赌约，之后为赢得豪赌解数使尽。

　　永乐已没有时间反思过去。摆在它面前的是两条路：要么被收购，要么继续在资本陷阱里苦熬。

　　并购

　　永乐的危机在上市前已开始沉积。

　　2004年，永乐正式定下了海外上市的目标。斯时，永乐给外界的印象还是“地方家电连锁企业”——100多家门店，主要集中在长三角一带，仅上海门店数就占了一半以上。

　　永乐的想法很简单：以上市方式募集资金实现扩张，以抵御国美、苏宁的攻势。但之前，它要先行开始第一轮的扩张，为谋划资本运作、构建全国性大连锁企业的格局铺路。

　　2004年9月，永乐在成功募集到摩根士丹利5000万美金后，开始了真正意义上的跑马圈地。以每个月“吞并”一家当地企业的速度，把广州东泽、江苏广源、南京上元、成都百货(电器)一一拿下；7月，又把河南通利和灿坤收归囊中。

　　“永乐就是沿着国美、苏宁过去的路在走。”上海永乐的一位负责人曾有过这样的说法。然而，跟随国美、苏宁的全国扩张步伐，却整整晚了5年多时间。永乐的败局从这一刻开始注定。

　　首先，从行业来看，电器连锁业态已经在一级城市出现饱和态势，电器零售行业的销售收入正在以加速度下滑。中国连锁业联合会出具的数据显示，大零售商的连锁店2003年增长了30%，2004年增加了48%，而总体的年收入的增长速度则从2003年的53%下滑至44%。2005年，这种销售下降趋势进一步持续。

　　与国美、苏宁的自建店面式扩张迥然不同，永乐更多的是采取资本并购式大肆扩张。于是，管理顽疾开始凸现。

　　“永乐缺乏全国布点的经验，其人才储备、物流与信息管理没能跟上快速扩张的步伐。”据招商

证券分析师胡鸿柯研究，2005年，在人力资源开支占业务收入的百分比上，苏宁为3.45%，永乐为2.72%，明显低于前者。

　　而在终端的执行能力与对市场的反应速度方面,永乐甚至出现倒退。据一位永乐的采购人员透露，本来1分钟可以完成的交易,现在最少要20分才完成：1分钟知会营销，15分钟等厂家确认函，2分钟传真与做单。

　　这造成永乐在整合上的无力。很多收购企业管理体系至今没有融合，只是财务数据的简单相加，没有产生1+1大于2的效果。当年有名的河南通利占当地家电销售市场份额51%以上。被永乐收购后却举步维艰,销售份额节节下滑。知情人士透露，永乐在外地的门店几乎都是处于亏损状态中。

　　带着种种先天不足，永乐踉踉跄跄奔赴香港股市。

　　对赌

　　2005年10月，永乐在香港上市，之前，摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订了一项“对赌协议”。

　　“净利润不是对赌协议唯一条件。”永乐副总裁周猛在接收记者采访时曾强调这一点。根据招股说明书，如果摩根方面能获得预期的3倍投资回报，对赌协议也自然作废。但是，摩根对永乐盈利能力的要求，却是不言而喻，而持有的19.22%所带来的话语权(抛售后为9.61%)也带给永乐管理层不小的压力。

　　永乐开始为提高盈利奋战。今年4月19日，永乐与北京大中签署协议，双方启动战略合作伙伴关系，并在年内通过股权置换的方式实现股权合并。

　　此举是永乐扩张战略的延续，但更多的人把它看作永乐对抗对赌协议的“救市”行为。

　　年报显示，2005年，永乐盈利2.89万元，同比增长55.9%。只是其网点的增加，令供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得的收入就高达6.25亿元。但由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐同店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。

　　一旦合并报表，永乐销售收入和净利润都将获得大幅提高，但对经营能力提高并无帮助。摩根已经看到了这一点。5天后，摩根等财务投资者开始抛售永乐

股票。

　　其后，永乐股价开始大幅下跌，并跌破其2.25港元的发行价，公司市值从其"黄金时期"的近100亿元"缩水"到40多亿元。

　　这也延缓了永乐与大中的合并。“股价下跌肯定让大中方面不愿接受此前的换股协议，否则就是吃亏。这也是双方后来一直在换股方面没有具体方案出台的原因。”知情人士透露。

　　“大摩的套现是财务投资者本性决定。”但说这话时的永乐并不轻松，在资本市场压力下，挽救股市颓势、提高经营利润更迫在眉睫。

　　5月下旬，永乐剥离了7家亏损的非核心业务公司。6月初，永乐开始幅度为10%左右的裁员。

　　回天乏力，股价仍一蹶不振。“除了自身经营原因，永乐还缺乏资本运作的经验。”业内人士评价道。

　　6月底，永乐公开承认：“当初与大摩签订协议时预测过于乐观。”

　　进退

　　在经历股价暴跌之后，“提高运营管理质量”成为永乐上下的口头禅。但谈何容易——无论是物流管理还是人才储备，功夫绝不是一朝一夕。

　　而一个月前的大规模裁员在一些专家看来，无异杀鸡取卵之举：“优秀人才本来就匮乏，一裁员，人员更是流失严重。”

　　目前的永乐甚至出现了一种奇怪的现象：有钱不投，只能在银行收利息。

　　永乐去年上市后募集到12亿资金，其中有3亿多计划用来扩张开店。当时，永乐甚至放出豪言，要进行大规模全国扩张。但资料显示，2005年底永乐全国店面为193家，到今年3月底才缓慢增长到205家。

　　直到今年6月底，永乐才拿出第一笔共计2.5亿元的募集资金用于物流基地的建造。

　　“永乐现在根本不敢拿钱开店。由于管理跟不上，成本无法控制，开店稍不注意就会亏损。”有熟悉永乐的业内人士认为。

　　但不扩张，如何产生更高的利润？对赌协议的利剑已抵住永乐的后背。

　　上述人士进一步指出，扩张和上市并没有让永乐成功跻身家电连锁的第一集团行列。未来第二集团军的命运就是被收购。当然，永乐也有收缩战线回到区域耕作，再适时出击这条路可以选择。但资本市场的残酷已经不容它有任何喘息的时间。

　　陈晓已经意识到这一点。也许仅永乐现在的状况，还不至于到达出售的地步，但陈晓的算盘是，现在卖，还能卖一个好价钱。

　　“永乐目前2.05港元的股价，应该是它的真实市值。”一位资深分析师说。

　　其实无论是根据最先1股换3股的方案，还是据最新的消息称，国美可能将以4.2港元／股的现金向永乐提出收购，都将比永乐周一停牌前的2.05港元市值要高。