大摩鼎晖意志显现：推手抑或倒手

　　上海报道 本报记者 鲍辉春 实习记者 徐 瑾

　　直到今天，永乐管理层与财务投资者摩根士丹利、鼎晖之间嫌隙渐生，已然不是秘密。对于此类传言，大摩们沉默以对，而陈晓和永乐官方的澄清多少显得有些例行公事。

　　这与9个月前的情形可谓判若云泥。

　　蜜月

　　2005年10月20日，永乐在香港联交所以每股2.25港元的价格，成功发售524,144,000股新股，募集资金约11亿港元。

　　在摩根士丹利投资银行部的帮助下，永乐管理层、财务投资者摩根士丹利直接投资部和鼎晖投资之前两年多的努力，在这一刻得到了肯定。这桩从2003年就已经开始的合作达到了成功的顶点。

　　2005年1月，永乐上市开始进入实质阶段。摩根士丹利直接投资部和鼎晖投资在永乐投入5000万美元，获得其27.36%的股权。其中，摩根士丹利以每股0.92港元(较最低发售价1.9港元折让51.6%)，获得363286716股，独占23.53%的股权。

　　同时，摩根士丹利和鼎晖投资还分别获得了85499107股和13855586股“财务投资者购股权”：上市时，财务投资者有权以每股1.38港元的价格获得这些

　　利益捆绑之后，财务投资者的意志开始显现。2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等。

　　但在招商证券分析师胡鸿柯看来，这只是一个取悦资本市场的、“让人很不能理解”的决策。甚至，一位知名证券分析师指出，上市之前，永乐的经营业绩(净利润增长56%到2.8947亿元)也有“设计”的因素。

　　不过，这些怀疑并没有妨碍永乐最终顺利上市。在此之前，摩根士丹利和鼎晖已适时地行使了它们的“财务投资者购股权”。

　　2006年4月21日，永乐股价达到其历史最高点4.3港元。当日，摩根士丹利和鼎晖合计持有521781107股，最高市值超过22亿港元。

　　套利

　　2006年4月24日，永乐公告披露：“预计上半年的利润低于去年同期”。

　　当日，在3.225港元的价位上，永乐管理层和原河南通利(被永乐收购)董事长行使了“管理奖励购股权”；摩根士丹利和鼎晖则出售了各自原来持有股票的50%。

　　通过此次行权和出售，永乐管理层、原通利董事长、摩根士丹利、鼎晖合计套现近12亿港元。其中，摩根士丹利和鼎晖套现约8.4亿港元。并且，因为“管理奖励购股权”的行使，摩根士丹利和鼎晖的股权分别摊薄至9.61%和1.56%。

　　而对财务投资者的“禁售协议”，似乎变成了预设的套现计划。协议规定，财务投资者在上市完成日(2005年10月20日)之后6个月内不得出售任何股份；12个月内，不得出售其持有的超过50%的股份；18个月内不得出售超过75%的股权。现在，它们正在严格按照上限执行。

　　4月24日，永乐股价从4.2港元暴跌至3.375港元，之后一路持续下跌，直至6月21日的最低点1.82港元。分析师认为，股价下跌首先是跟财务不理想有关系。

　　但摩根士丹利和鼎晖对此并不担心。早在投入5000万美元之时，它们已手把尚方宝剑：根据对赌协议，如果永乐2007年的净利润低于6亿元人民币，永乐管理层将向财务投资者转让近9400万股股份，作为补偿。

　　如果要达到这一最低利润目标，以2005年为基础(净利润2.8947亿元)，之后两年，永乐净利润年复合增长率必须达到近50%。

　　在目前的市场环境下，靠永乐自身，这几乎是不可能完成的任务。

　　而永乐已经在寻求变通方案。4月19日，永乐和大中的战略合作乃至合并公诸于众。

　　6月26日，永乐执行董事周猛在接受本报记者采访时承认，签订对赌协议时，“我们的预测可能过于乐观”。但他也指出，达到利润指标并不是赌赢“对赌协议”的惟一方式。

　　根据对赌协议的另一规定——如果财务投资者5000万美元“初步投资”的回报达到3倍，1765万美元“财务投资者购股权”的回报达到1.5倍，那么管理层则无需做出补偿。即，财务投资者能够从永乐拿回超过1.765亿美元(14亿港元左右)。

　　而摩根士丹利和鼎晖已经套现8.4亿港元，持有股票市值约为5.34亿港元(股价为2.05港元)。

　　赢家

　　2006年5月初，永乐案例已经被列入摩根士丹利的荣誉陈列室。在上海，摩根士丹利董事总经理亚太区副主席吴长根曾这样谈起“直接投资业务”。

　　摩根士丹利是一个综合金融服务公司。我们的代理业务，不直接承担投资的风险，但直接投资是有投资风险的，你不可能保证每个项目都赚钱；

　　直接投资肯定都会考虑到退出机制，而退出机制多种多样。

　　7月17日开始，至今仍然扑朔迷离的“国美要约收购永乐”案，隐约透露出某种必然。因为在国美的背后，除了华平、摩根大通等，我们同样可以看到摩根士丹利的身影。

　　国美4月13日披露的信息显示，摩根士丹利其时在国美“长仓”持有8%的股权，“短仓”持有1.54%。市场传闻，在从永乐套现之后，摩根士丹利又“悄然”增持了国美。

　　这一次，“推手”同时出现在国美和永乐身后。可以想见，如果交易最终达成，摩根士丹利不会让自己在其中的利益旁落。

　　在永乐和摩根士丹利之间，在国美和摩根士丹利之间，在国美们和千万个摩根士丹利之间，已经发生、正在发生和即将发生的一切，都只是“合作”的应有之义。