好孩子被野蛮人抱走 设定了内地杠杆收购元年

　　“好孩子”控制权易手一案设定了内地杠杆收购的元年

　　最近从好孩子集团传出消息，海外私人直接投资基金Pacific Alliance Group(太平洋同盟，PAG)已于2006年1月底以1.225亿美元收购了该公司。早在2005年11月，好孩子5大股东即签订协议，将所持有全部好孩子股权以1.225亿美元的价格出售给G-Baby，而G-Baby的实际控制人即为PAG。

　　交易案值平平，没有显赫的主业，甚至连收购方的公开资料都寥寥无几。但是，“好孩子”控制权易手一案绝对可以载入中国资本纪年。

　　30多年前，Kohlberg Kravis Roberts(KKR)创造的名为“杠杆收购(LBO)”的交易模式。它与稍后出现的“垃圾债券”，搅动起了美国第四次兼并收购浪潮。1989年，KKR以300亿美元的价格收购了食品和烟草企业RJR纳比斯科(RJR Nabisco)，此案被写入一本名为《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)的畅销书，后又被改编成电影《华尔街》，而广为人知。

　　KKR创造的交易模式带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场大革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近两年来，随着

资本市场规模的壮大和外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节，以及购后整合环节，是分离的。因此，准确地说，2006年前的中国内地尚不存在标准的杠杆收购。

　　“好孩子”控制权易手一案设定了内地杠杆收购的元年。通俗地讲，杠杆收购是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。杠杆收购高风险、高收益交易模式的背后融会了财务、战略、治理、管理、行业研究以及金融工具操作经验等诸多技能，成为迄今为止技术含量最高的投行业务之一。让我们来看一下“好孩子”一案诠释的杠杆收购的精髓。

　　杠杆收购的目标企业通常需满足三个条件：稳定、可预期的经营现金流；价值被严重低估；管理团队的稳定延续。在这三个条件中，管理团队的稳定往往取决于收购方对目标企业的主观判断，并辅以诸如“金手铐”、“对赌合约”之类的机制，“好孩子”创业团队保留32%股权即是常规的约束机制。我们重点来看看“好孩子”案例中，太平洋同盟在目标企业估价和目标企业现金流控制方面的思路。

　　1.225亿美元收购68%股权，这个交易价格是如何形成的呢？我们以宝洁为参照系，推究“好孩子”在太平洋同盟眼中价值几何。

　　宝洁2004财年销售收入达到了514亿美元，利润64亿美元，其中妇婴用品占到营收和利润的四成以上，“帮宝适”系列业务更是宝洁的现金奶牛。同期，宝洁的市盈率为23倍左右，这一数字甚至超过了微软、默克等高技术明星的表现。相对于宝洁相对多元化业务布局，好孩子则是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团。好孩子童车在内地的市场占有率达到了 70% 以上，在美国的童车市场占有率亦达34%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润1个多亿。按照宝洁的市盈率计算，好孩子的市场价值应该在20亿人民币以上，折算成太平洋同盟68%的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。太平洋同盟支付的1.225亿美元收购款中，只有区区1200万美元左右，余者以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构借贷，因此，其目标为博取400%[(17000-12250)/1200]的高额投资回报率。

　　太平洋同盟此次交易杠杆设计的核心风险在于，好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。事实上，美国自上世纪70年代以来大幅炒作的所谓“漂亮50”蓝筹股，其中绝大部分都是消费品行业的领袖公司，如

可口可乐、吉列、迪斯尼、

麦当劳等，很少是周期性行业公司。其中最主要的原因就是只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是太平洋同盟投资信心的来源。

　　此外，宝洁一直就对中国妇婴用品市场垂涎三尺，而好孩子则是其开疆拓土的障碍之一。如果能将好孩子揽获旗下，宝洁的投资将起到一石二鸟的效果。因此，像宝洁这样的国际性公司极有可能是太平洋同盟退出后理想的接盘手。

　　(冀书鹏）