外资完成战略布局 中国啤酒行业变轨寡头竞争

　　在全球啤酒市场中,中国是唯一的增长点,而目前国内真正具备战略性并购价值的啤酒企业已屈指可数,高价收购频发不足为奇

　　本刊记者　吴德铨/文

　　2006年,中国啤酒业以一笔里程碑式的外资并购打开“春天的画卷”。

　　赶在春节前的1月23日,福建雪津啤酒有限公司宣布其“旨在全球寻求战略合作伙伴的股权重组”经过两轮竞标终告尘埃落定,全球第一大啤酒巨头比利时英博(InBev)啤酒集团以人民币58.86亿元,收购净资产6.19亿元的雪津啤酒100%股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案,收购溢价率近10倍。

　　此前的最高纪录是,2004年7月美国AB(Anheuser-Busch)公司以人民币约57亿元收购香港联交所上市的哈尔滨啤酒(0249.HK)全部股份,溢价率约5倍。哈啤并购案被视为外资在中国啤酒业第二轮并购潮的标志性事件。

　　雪津并购案之后仅两周,2月8日,华润雪花啤酒(中国)有限公司宣布以7200万元收购福建泉州清源啤酒有限公司85%股权。清源啤酒目前年生产能力为11.8万千升,转产华润雪花后产能将扩建至28万千升。

　　至此,作为连接华东和华南市场的重要节点,福建境内啤酒品牌几乎悉数被国内外一线品牌并购。短短三四年,青啤、燕京、英博、华润携资本优势相继完成在福建短兵相接的战略布局。

　　业内人士评论,雪津“天价的天价”并购标志着,外资基本完成在中国啤酒业的战略布局,啤酒市场将逐步形成外资推动下的寡头竞争格局,新一轮的品牌整合将渐次展开。

　　“肥肉”雪津

　　2005年8月31日,雪津啤酒在福建省产权交易中心挂牌,邀约竞价转让39.48%全部国有股权,面向全球选择战略合作伙伴。

　　据透露,由于竞价门槛较高,合作对象锁定在国内外一线啤酒厂商。挂牌期间,先后有亚太酿酒(喜力)公司、华润雪花、苏格兰纽卡斯尔啤酒有限公司、美国AB公司、北京燕京啤酒有限公司、英博等6家表达收购意向。

　　2005年10月底,AB公司和纽卡斯尔退出,英博、华润、燕京和喜力递交了第一轮竞标书。11月初,竞标评审委员会综合报价和其他因素,邀请英博、喜力和燕京参与第二轮竞价,华润“主动退出”。喜力在参与第二轮报价前的尽职调查之后,决定不再报价。2005年12月7日下午,第二轮竞价在福建省产权交易中心举行,英博作为唯一的竞价方以高于第一轮报价的最高报价中标。

　　2006年1月23日,英博同时在其比利时总部宣布,以人民币23.2382亿元收购雪津啤酒39.48%国有股权,两年内即2007年年底前,以同等条件同等价格收购雪津剩余的60.52%非国有股权,雪津全部控股权的收购总价为人民币58.86亿元。

　　业界对于英博高溢价收购雪津给予极大关注,行业研究人士纷纷揣度英博可能采用的估值模式。截至2005年5月31日,雪津啤酒总资产11.51亿元,负债总额5.32亿元,净资产6.19亿元,收购溢价近10倍。

　　“我也很想知道英博用什么样的估值方法。”招商证券分析师朱卫华说,如果按英博收购雪津近10倍的PB(市净率)对青岛啤酒(600600)进行估值,青啤股价应该在30多元,而青岛啤酒目前A股股价不到10元。“显然,产业资本的战略投资和金融资本的财务投资,应该有不同的估值模式。英博对雪津的战略收购,其估值包括品牌、渠道、市场和管理团队等无形资产价值。”

　　雪津啤酒发言人叶岩峰称,雪津作为华东地区强势品牌、福建省最大的啤酒企业,从2000年起,产销量以每年超10万吨的速度劲增,稳居福建第一,2004年雪津啤酒产销量72万吨,跃入全国八强,人均创税利和吨酒税收均名列全国前茅。据英博披露的公告,目前雪津三个生产基地年产能已达90万千升,2004年在福建的市场占有率为45%,在江西的市场占有率约为18%。

　　雪津虽然盈利能力不错,但毕竟是处于啤酒业第二集团的区域性品牌,而且相对于仅一年半之前,美国AB公司收购哈尔滨啤酒溢价也不过5倍,英博何以不惜代价拿下雪津?

　　分析人士认为,一方面,目前中国啤酒业可供并购的优质资产所剩不多,另一方面则是英博自身战略布局的需要,英博公司虽然进入中国多年,但是其进展却落后于AB公司。2001年,英博通过收购把赫赫有名的贝克啤酒装入囊中,发展势头迅猛。此后,其战略重点转移到中国,确定了“1/3利润来自中国”的战略目标。招商证券分析师朱卫华说,英博目前主要在长江沿线和珠江两大区域布局,收购雪津以福建、江西市场连接两大区域市场形成一片,这是比较理想的市场格局。据估计,收购雪津后,英博在福建、广东、河北、湖北、湖南、江苏、江西和浙江等省拥有30个酿酒厂。其在中国的总销量将达约350万千升。

　　英博首席执行官、巴西人卡洛斯·布里托表示,雪津啤酒厂是中国啤酒酿造业中盈利最高的厂商之一,这一收购是值得的,雪津啤酒将成为英博全球五大畅销品牌之一。“此次交易是具有战略意义的一步,将加强英博在华南的市场领先地位。”

　　外资布局

　　外资第一次大规模进入中国啤酒市场是在20世纪90年代初期,50多家外资啤酒品牌全面进军中国,当时国内大多数大中型啤酒企业被外资控股或收购,市场上出现大量外资啤酒品牌。1995年前后形成啤酒行业的外资进入高潮。90年代中后期,由于中国啤酒市场地方保护严重、价格战等一系列恶性竞争,绝大多数外资啤酒企业水土不服,大规模撤出中国市场。仅2000年就先后发生英国巴斯啤酒撤资吉林金士伯,嘉士伯将上海厂的控股权出让给青啤,美国亚洲投资集团撤出北京双合五星啤酒等事件。

　　中国加入WTO后,外资又纷纷重新抢滩中国啤酒市场。此时,外资在策略上已经比较成熟和现实,找到更为可行的介入方式,“改用资本说话”,绝大部分采用参股控股国内强势企业的策略,避免水土不服。同时,可以有效绕过地方保护、打破市场割据。

　　英博的中国收购战就是一例。值得注意的是,2002年英博获得珠江啤酒24%股权,仅用1950万美元,合人民币不到2亿元,而此次英博注入资金12493万元,仅使股权增加1.31%。几年来,啤酒企业的并购溢价由于外资加速战略布局而大幅提高,由此可见一斑。

　　值得一提的并购案例还有重庆啤酒(600132)收购战、哈尔滨啤酒收购战。

　　2003年12月， 苏格兰纽卡斯尔啤酒公司以每股10.5元受让重啤集团所持有国有股5000万股,占重庆啤酒总股本的19.51%,转让价款合计5.25亿元。纽卡斯尔成为重庆啤酒第二大股东。

　　收购的争夺在纽卡斯尔和西南啤酒市场霸主华润啤酒之间展开。重庆啤酒的每股净资产仅为2.5元,虽然华润出价高达每股13元,纽卡斯尔仍以其与重庆啤酒集团技术合作近10年的渊源胜出。

　　2004年6月2日,世界第一大啤酒厂商美国AB公司,宣布投资51亿港元,在香港股市全面收购哈尔滨啤酒集团有限公司已发行股份99.66%的股权,欲将百年哈啤这个地方品牌收入麾下。经过AB与哈啤原第一大股东,世界第二大啤酒集团SAB的角逐,最终SAB接受AB以每股5.58港元收购哈尔滨啤酒集团股票的报价,SAB向AB出售所持29.6%哈啤股权,从而使AB成为哈啤第一大股东。

　　AB作为青岛啤酒第二大股东,其策略是收购哈啤后,可能将哈啤部分股权与青啤互换,或再组成策略联盟,借哈啤在东北市场的优势地位,协助青啤扩展东北市场,与华润啤酒竞争。而SAB为华润啤酒第二大股东,占49%股份。因此,哈啤收购战影响深远,并最终产生啤酒业创纪录的一例外资并购案例。

　　如此,近年来国际前6位的啤酒巨头全数布局中国市场。2002年前后延续至今的外资第二轮并购潮,使得目前国内真正具备战略性并购价值的啤酒企业已屈指可数,国内前十大啤酒企业中,仅燕京啤酒和河南金星啤酒尚无外资身影。

　　外资巨头在中国啤酒市场的战略布局基本成形，啤酒业已然进入寡头竞争时代。

　　行业重估

　　从纽卡斯尔以每股10.5元收购重庆啤酒国有股,AB公司以57亿元“天价”收购哈尔滨啤酒,英博向珠江啤酒增资1.25亿元增持1.31%股权,以及英博以“天价的天价”并购雪津案,中国啤酒行业资产在外资手中一路飙高的并购溢价,无疑说明了中国啤酒业资产在国际市场估值体系中的大幅低估,这在中国产业投资领域全面开放后,为其他可能低估的优势行业平添外资并购的想象空间。

　　《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台,标志着中国资本市场将进一步走向国际化。外资一直对中国资本市场虎视眈眈,希望获取新兴市场发展带来的超额利润。业内人士认为,从海外新兴市场经验看,外资并购看中的是银行金融类、资源类、资产类、房地产类等公司,被并购对象的业务牌照、市场渠道以及公司所处的战略地位更吸引外资关注。 “外资并购根本不按照国内机构所认为的估值体系出牌。”

　　世纪证券认为,常规模式下的估值判断没有能够对公司的成长空间、销售网络、客户群体、行业壁垒等进行充分考虑,并购则不仅能将上述因素予以充分考虑,还能将公司价值最大化,因此,并购价值值得充分关注。

　　分析人士指出,就啤酒业而言,国际啤酒市场趋于饱和,近10年增长缓慢,而在中国连年有5%-10%的增长,有很大潜力。中国人均消费量约19升,如果要达到国际中等人均消费水平30余升,我国啤酒产量将达超过4000万吨的规模,市场空间巨大。市场目前的供大于求仅是一个较低水平的供大于求,随着啤酒产品结构的改善和西部、农村地区消费需求的进一步挖掘,啤酒市场尤其是中低档啤酒市场的第二春将会来临。中国啤酒市场的巨大空间和成长速度是吸引国际资本介入的主要原因。

　　但有分析人士提醒,但消费增长空间的存在未必等同于实际购买力存在,增长潜力的实现仍需多种前提。

　　对于2004年美国AB公司57亿元收购哈啤股权,华润总经理王群当时质疑说,华润发展了11年,做到全国市场12%的份额,两方股东总投资40多亿元,而一家区域型啤酒厂家的并购价格接近60亿元,它的规模只相当于华润的1/3,可以说外资以极高代价进入中国啤酒市场。“这么高的成本,意味着他们做得再好也很难在短期内挣到钱。”

　　“外资对啤酒企业的估值似乎有点狂热的成分。”中信建投证券分析师郑绮说,外资并购的估值比较高,其投资可能要四五十年才能回收。“外资估值时可能看到20年以后的销售收入,国内的分析师目前还没办法做到这一点。”

　　尽管如此,中国优势行业的并购价值仍然值得市场关注。易方达基金副总裁兼投资总监江作良表示,中国目前相当多行业相对于海外市场处于价值低估状态,比如商业、工程机械、优势制造业等行业。如A股的苏宁电器相对于香港上市的永乐和国美,市盈率低得多;西山煤电的8倍市盈率只及香港上市的神华能源十几倍市盈率的一半;中国龙工比桂柳工的估值要高得多。

　　分析人士表示,

股权分置改革大局已定,今年下半年股市将真正进入全流通时代,在资本市场开放的环境下,估值水平接轨和估值理念趋同不可逆转。纵使产业资本的战略投资与金融资本的财务投资在估值模式上存在一定差异,但日渐开放的全流通市场,产业资本的并购溢价重估,也必将体现在资本市场。