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大股东有意将中电飞华打造成自己的融资平台，对其他股东的安排又不能令人满意，不得不祭出中止上市的杀手锏，风险投资遭遇另类投资风险
作者:本刊记者 朱晓瑾/文
“别的公司第一次在证券类媒体上登公告，都是往IPO成功的方向上走——发行推介、
路演，或者IPO成功庆祝一下。我们可好，首次亮相就是要中止上市。”
提起北京中电飞华通信股份有限公司(下称“中电飞华”)近日的一则公告，中电飞华的股东博纳德投资有限公司(下称“博纳德”)董事长王庆辉觉得很无奈。按照王的理解，中止上市就是暂停上市，一直希望的上市突然刹车，利用上市投资升值的机会也变得渺茫起来。
2006年1月7日，尚未在境内外任何一家证券交易所发行上市的中电飞华，在《中国证券报》刊登了有关召开2006年第一次临时股东大会的公告。公告称，公司全体股东均有权出席将于2月8日召开的股东大会，会议议题是，“审议公司中止上市有关事宜”。中电飞华的一位股东方人士说，“中电飞华一共5家法人股东，用得着登公告吗”？言外之意，有人故意“搞”他们。
中电飞华的董事长张志厚说，“我们是一个中国证监会批准的准备上市的企业，法律法规对我们没有信息披露的约束，我们有必要做公告吗？”张否认了刊登公告是中电飞华或是国电通信中心的决定。
看来，在公告的问题上有人没说实话。
中电飞华早在2001年就开始筹划上市，2002年后关于公司可能很快登陆证券市场的报道就不断出现。实际上，寻梦多年的中电飞华，2005年7月份才向香港联交所递交上市申请文件，至上述拟讨论中止上市议案公告发布前，该公司及其保荐人——新鸿基国际有限公司已经完成联交所的四轮问答，即将进入聆讯阶段。
临门一脚前的戛然而止，背后是中电飞华股东之间的意见相悖。
大股东紧急叫停IPO
中电飞华公告的这次股东大会，是由公司两名法人股东——国电通信中心和北京国电通网络技术有限公司(下称“国电通公司”)提议召开的，这两家股东单位都由国家电网公司绝对控股，本刊获悉，欲令股东大会动议的中止上市议案，并非是上述两家公司第一次提出。
此前的2005年11月28日，中电飞华曾通知各家股东单位拟召开2005年第二次临时股东大会。是次拟召开的会议也由上述两家股东提出，议题是对中电飞华进行股权重组并中止上市。据说，那次通知时公司的准备显然不足，通知只说拟于12月中旬召开会议，具体时间却要另行通知。
那次会议最终因为准备的不充分和另外两名股东——博纳德和龙电集团有限公司(下称“龙电公司”)的强烈反对而没有召开，但是却成为股东之间矛盾显现，派别划分并且进行博弈策略调整的起点。
矛盾的一方是国电通公司和国电通信中心为代表的大股东方，另一方是以风险投资角色进入的博纳德和龙电公司。
中电飞华成立于1997年，并在2003年整体改制为股份制公司。近三年，该公司从事的主要业务包括：电力信息化解决方案、信息化网络系统建设、电力线通信(PLC)试运营和因特网接入业务。其中，PLC是中电飞华最有竞争力的一项业务。该公司是目前全球最大的PLC网络运营商，发展前景广阔。2004年净利润2036万元。
中电飞华注册资本约1.05亿元，现有5名股东全部为法人股东，分别为：国电通公司、中国电力财务有限公司、国电通信中心、博纳德和龙电公司。各家公司分别持股47.31%、15%、5%、27.69%和5%。其中，前3家股东均持有国有法人股，并最终由国家电网公司控制。国家电网公司通过这3家公司，及在龙电公司的部分权益，共拥有中电飞华至少57.79%的权益，是实际控制人。而博纳德是其中惟一纯粹的民营资本。
博纳德是一家专业风险投资公司。成立于1999年，主要涉及的风险投资领域是通信、网络、软件和生物工程。中电飞华是这家公司目前的3个主要项目之一。“投资好项目——上市退出”是这类企业的典型盈利模式。而今这种模式在中电飞华即将收获时突造变故，风险投资遭遇另类风险。
另类投资风险
据悉，中电飞华大股东方首次提议中止上市，国电通信中心和国电通公司给出的解释是，“为进一步贯彻落实国务院国发[2002]5号文《关于印发电力体制改革方案的通知〈电力体制改革方案〉》”，按照国家电网公司的要求进行“三清理一规范”。
但是，“他们的这种解释我们不能接受”，博纳德和龙电公司对此议案持有异议。
12月1日，博纳德向大股东方发送回复函，明确表示，“要求中电飞华上市继续进行，中电飞华各方股东均应遵守上市承诺，履行应尽义务，确保上市成功”。12月8日，龙电公司在中电飞华董事长张志厚到访哈尔滨两日后，亦发函表示，“继续中电飞华上市工作是各股东方利益最大化的最佳方案”。
然而，中止上市只是表面冲突。“他们就想在上市前把我们挤出去”，让中电飞华小股东如此担心的是大股东方的另一提案议题——股权重组。这一议题要求非国家电网公司嫡亲的两家股东——博纳德和龙电公司出让股份，实现国家电网公司对中电飞华的全资控制。正是这一点引起了博纳德和龙电公司的反感。博纳德明确表示，“没有转让中电飞华股权的计划”。
随后，大股东方放弃了一次性解决全部问题的想法。重新提议召开的临时股东大会，议题仅限定为“中止上市”。“先停了上市，就降低了风险投资方的要价基础”，一位投行人士如此分析。而中止上市的目标被视为较易实现。
“我们和龙电公司都不同意中止中电飞华上市，但是，我们两家合计不过32.69%的股份，距34%还差一些。如果开董事会，按照重大事项2/3的多数股东赞同票即可通过决议的原则，他们可以否决上市议案。但这样做是不是合法合理呢？”博纳德董事长兼总经理王庆辉对大股东方单方中止公司上市的做法颇为不满。他说，大股东方这样做丧失了决策的延续性，违背了原来的承诺。
要理解王的意思，还要从中电飞华中各家股东的投资说起。
中电飞华并非国家电网公司一手创立。其前身为北京市飞华信通信息技术有限公司，是北京电信下属从事非话音增值业务的企业。2000年博纳德投资于中电飞华，之后中电财、龙电公司相继参股中电飞华，2001年国电通信中心和国电通参股并控股中电飞华。
“我们先进来的，后来你进来并控股了，就要我们出去，合理吗?”过往的投资过程是小股东反对转让股权的原因之一。
补偿的争议
据介绍，当时，国家电网公司正欲打造国内第七大电信运营商“电通”，具体负责该项业务的国电通信中心看中了中电飞华几年的运营服务经验和市场开拓能力，而中电飞华的业务发展也非常需要有国家电网公司这样的大树依靠。5家股东走到一起后，目标一直非常一致——寻求上市。2001年6月，当时的国电通信中心主任张志厚(日后兼任中电飞华的董事长)接受媒体采访时，曾表示控股中电飞华的目标之一，是把公司“规模做大、业绩做好，促其上市”。
这种思路在中电飞华日后的一系列安排中得到贯彻。2002年，5家股东在中电飞华发起协议中共同承诺，“股份有限公司设立完成后，将寻求在香港联合交易所创业板市场发行股票并上市交易”。2003年下半年，中电飞华的两次临时股东大会分别通过了，同意公司发行H股并在香港创业板上市的议案，和发行上市的具体方案。中电飞华当时的愿望是在2004年第二季度即实现上市，第一上海融资有限公司是他们最初选定的保荐人。
2005年7月，中电飞华向香港联交所递送了上市申请，至去年底，公司有关上市事宜已经临近聆讯阶段。11月中下旬，中电飞华大股东方突然向公司董事会提议召开股东大会，审议中止上市。
“11月16日，他们开完党组会议，国电通信中心的态度就来了个180度的大转弯。一个星期前张志厚还说要加快上市步伐，转了个星期，就说要中止上市，”王庆辉说，自中电飞华设立以来，大股东方对上市一直持积极态度，突然提出中止上市，还要清理股权，实在出人意料。
“他们说是按国家电网公司要求进行‘三清理一规范’，落实国发〔2002〕5号文。可是，国发〔2002〕5号文在我们重启上市前发布，我们找不出相关规定，让他们把国家电网公司的有关文件拿出来，他们又拿不出。还说国家电网公司授权他们全权处理此事，让我们不用找国家电网公司了。想和国家电网公司沟通一下，我们又没其他渠道。”提起这些，王庆辉满腹委屈。
去年11月28日前后，张志厚曾代表国电通信中心和国电通公司，要求博纳德和龙电公司放弃上市、转让股权。问题是，大股东既要坚持拿回全部股份，又不肯给予令有关各方满意的补偿。
“过去3年，大股东方对公司的发展贡献很大。我们主要负责跑上市、寻找策略股东和国际业务合作机会，经营上，中电飞华的董事长、总经理、财务负责人都是大股东方派出的。”王庆辉肯定大股东对中电飞华业务的贡献，但对大股东近来单方决议，甚至对待小股东的行为不满。
此前的谈判中，中电飞华大股东方对购买博纳德和龙电公司的出价是，成本价加历年来的未分配利润。不过，这远远不能达到这两家公司的要求。
知情人士透露，尽管博纳德和龙电公司可能对阻止中止上市议案的通过无能为力，两家公司都不会轻易放弃在中电飞华的股权。因为这两家公司投资中电飞华的初衷就是通过上市获取超额回报。
目前，龙电公司的态度是，对中止上市议案投反对票。并且主张，如果必须中止中电飞华上市，对由此必然造成的直接和间接损失，在其他股东不同意中电飞华中止上市议案的情况下，一切直接和间接的损失应由大股东方负责。因此，他们要求在召开临时股东大会之前，大股东方应就单方承担中电飞华上市费用和以中电飞华公开发行招股价格对其他股东补偿事宜达成一致。但大股东方对此并未回应。
博纳德的态度则更为坚决。“我们的计划是从资本市场上实现风险投资收益”，王庆辉说，大股东提出的购股价格和按照保荐人预计的发行价相比，博纳德可获取的收益相差10倍。实际上，他们相信以中电飞华的好题材，上市后股价很可能高于发行价，如果能够上市还可以享受证券市场的资本利得。而拥有国家电网公司背景的大股东方既不可能按照发行价支付购买股份的价格，更不可能考虑可能的资本利得。
“如果大股东诚意购买股份，要求我们放弃股权，就该考虑补偿我们对中电飞华未来的收益，不过这是不可能的，”博纳德坚持要求大股东继续原有上市方案。
非经济因素阻碍上市？
那么，临近发行的中电飞华大股东，为何突然放弃呢？中电飞华投资部王远征表示，公司目前在上市静默期不便谈及有关事宜。而该公司监事长，国电通信中心副主任郑福生也在接到电话后，以“不知道”做答。一位此前接近国电通信中心管理层的人士表示，尚未有一家上市公司的国家电网公司，将中电飞华定位于整个公司的融资平台，但以现行方案上市，国家电网公司将失去绝对控股权，因此欲在上市前掌握全部控股权。
国电通信中心在去年8月份上报给国家电网公司的一份文件中也曾提到，中电飞华在香港创业板上市完成后，力争1年内转向香港主板上市。之后，国网公司可考虑适时向中电飞华公司注入优良资产或资金，将其改造成国家电网公司的绝对控股公司。
似乎中电飞华的中止上市只是大股东方面将一种既定方向提前了而已。
但是，有中电飞华的股东认为这一理由不成立，因为中介机构提供的方案，已经考虑了相关方面的设计，可选的方案有两种：一是事前与其他股东达成上市后定向增发的协议；二是带选择性的回购协议：上市前，国网公司可与其他股东约定在上市后一定期限内在二级市场上退出，否则，大股东可以行使购买权，按事先约定的价格购买其他股东股份。
亦有股东表示，“中止上市，大股东拿不出正当的理由。中电飞华对国网公司来说不过是九牛一毛，市场影响对国网公司而言不足为惧，他若想上市一定上得了。不排除存在非经济因素的可能性”。
未经核实的消息称，中电飞华董事长张志厚已于2005年11月初被免去国电通信中心主任一职。随后不久，就有了中电飞华中止上市的提议。11月的急转直下，让中电飞华的小股东们深感困惑。
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