外资炒房: 愈调控 愈热情

　　投资中国地产成了华尔街“最吸引人的赚钱机器”，正因为如此，外资在中国房地产资金来源中四分天下也就不足为奇了。

　　1996年，富兰克林邓普顿基金集团——这个在亚洲由新兴市场投资教父马克·莫比尔斯(Dr. J. Mark Mobius)统帅的、全球首屈一指的华尔街投资基金在上海浦东购买了一座3层的楼房。今天看来，这是一件激不起半点涟漪的平常事。但在那时，富兰克林邓普顿的这一 举动居然登上了《华尔街日报》的头版头条，其他美国的报纸也是连篇累牍地报道着。而所有看到这条消息的人都保持这同样的反映：摇头耸肩。因为，彼时的上海浦东还是荒野一片。

　　“12年前，我加入投资银行，当时在美林，对中国的房地产是谈虎色变，基本上华尔街大牌的投资基金不会来碰中国房地产项目，所以一进到这个行业里面，给我的第一印象就是，投资中国房地产是浪费时间。但今天，一切都变了。”摩根大通投资银行中国部董事总经理方方也对《证券市场周刊》感叹说，“房地产投资业务将成为海外的投资银行、华尔街投资基金，在中国一个相当主要的盈利来源，而且，我认为未来可以发展的领域和产品很丰富。”

　　今天，所有的人都在叹服富兰克林邓普顿的先见之明，但同时，华尔街的投资基金们也在超越着前辈们。尽管对于中国房地产的冷热国内有太多的不同看法，但对于华尔街的投资基金们来说，中国房地产行业很热，“表现在真正的、比较传统的、大型的华尔街投资基金开始进入到这个市场。” 而境外资本的这种从“漠然”到“一路高歌”的态度陡变，正是政府对房地产宏观调控和人民币升值的结果。

　　外资进入新阶段

　　方方总结指出，外资进入中国房地产市场经历了四个阶段。

　　第一阶段：试探性的投资，当时的海外投资基金首先是投的一些上市公司的股票。比如说，早期的时候有华远、北辰、中国海外、万科，“这些是最早一些愿意担风险的华尔街的机构投资者所买的股票。”

　　第二阶段：购买成型的项目。这其中就包括一些不良资产(NPL)方面的项目。

　　第三阶段：入股地产公司，寻求上市后的升值空间。“这个时间段，不是投项目，而是投公司。这种入股是投资没有上市的公司，然后在进行一系列的工作后谋求上市。”

　　最后就是，开发性的项目进入阶段。“风险在这个时候就变大了，因为投资者承担开发风险，包括选地、合作发展商的质量、设计等等。”

　　外资地产基金选择与中国地产商合作，实际上成为外资地产基金前期进入中国的主要通道。摩根士丹利房地产基金MSREF与复地合作共同投资5000万美元开发“复地雅园”，荷兰ING与首创合作先后开发太平洋新城和丽都水岸等是其中代表。盛阳地产基金、雷曼兄弟、美国国际集团、新加坡政府投资基金、腾飞基金、高盛基金、美林、汉斯、铁狮门、洛克菲勒基金、瑞银集团等都在中国地产寻找合作对象，共同合作开发房地产项目是他们的主要目标。

　　然而，在与中国地产商对接中，外资地产基金面临一系列不适应：文化、价值观和理念的不适应；政策和法律的不适应；信息不对称和作业不透明的不适应等，更重要的是对中国房地产投资开发规则和“潜规则”的不适应。

　　但是，“华尔街投资基金不怕有风险，他们需要知道的是这个风险是否值得承担，在宏观调控之后，市场上的波动比较少，中国房地产在稳健地发展，风险小了很多。”

　　业内人士指出：近似“黑箱操作”的协议出让土地，令许多境外资本在房地产开发的起点就“输给”了“关系过硬”的本土企业。而“8·31”禁令后实施的“阳光地政”，无疑使境外资本在中国房地产市场有了公平竞争的机会。因此，从这个意义上，正是宏观调控为资金充裕的境外资本逐鹿中国房地产市场铺下了红地毯。　方方表示，中国地产商瑞安集团旗下瑞安房地产3.75亿美元的债券配售项目认购踊跃，反映的正是华尔街投资基金的热情。

　　瑞安房地产发行的债券为期3年，票据年利率为8.5%，其中包括已发行普通股的认购权证。发行债券所筹得的资金将用于开发瑞安房地产的现有项目，以及开发公司最近在武汉投标所取得的地块。

　　“瑞安房地产现有投资者踊跃认购债券，其中包括：瑞安房地产董事长兼行政总裁罗康瑞，以及持有瑞安房地产优先股的股东，如：ERGO　Tru　Asia　Limited、美罗控股有限公司、花旗亚洲企业投资有限公司、Ocean　Equity　Holdings　Limited、value　Partners　Funds、渣打银行及捷成洋行。此外，部分债券也配售给经过精心挑选的国际金融投资者，瑞安房地产的投资者基础因而有所扩大。”方方说。

　　而已在香港上市的中海发展(600026)也在今年中从国际资本市场成功发行3亿美元七年期债券，开创了内地地产股海外发债的先河。

　　收益率之谜

　　高额回报，是海外基金大肆进入中国市场最好的理由。

　　回报率到底有多高？20%左右是大家通常见到的数字。而事实上，真实的数字远远高出人们的想象。

　　根据国际著名地产基金管理机构盛阳地产基金最新推出的几个基金产品介绍，其年收益基本都在50%以上。盛阳地产基金最新推出的三个基金项目分别为SUN300受托地产基金、SUN100合伙地产基金和U-REF联合地产基金。其中投资期限长达6年的封闭式地产基金SUN100合伙地产基金融资规模虽然只有两亿元，但其预计6年总收益率达到550%、年均收益居然达到令人吃惊的69%。

　　如此高额的投资回报看上去让人难以置信，但一位不愿透露姓名的外资银行大中华区董事总经理称，69%的年均收益不足为奇，外资投资中国房地产市场，年收益率超过70%的情况也时有发生。

　　事实上，海外基金的确在中国获得相当高的资本回报。就在不久之前，美国凯雷基金负责人就公开表示，其地产基金在中国的回报率在30%以上。凯雷投资旗下有21只基金，管理着全球180亿美元的资产，给投资者的年均回报率高达34%，这比“股神”巴菲特每年25%的投资回报率更胜一筹，因此，凯雷投资另有一个绰号——“全球最吸引人的赚钱机器”。

　　而凯德置地自进入中国房地产市场起，特别是最近短短数年间，其投资资本已经获得数倍的增值。

　　具体项目的市场价格本身也能说明问题。摩根士丹利房地产基金整幢购进的锦麟天地2003年均价为20000元／平方米，现今最高价格已到45000元／平方米；摩根士丹利房地产基金与上海复地成立项目公司合作开发的复地雅园2003年起价12600元／平方米，2004年末最高价格达到16700元／平方米；凯德置地开发的天山河畔花园2003年7月起价8000元／平方米，到2004年7月价格已达到22000元／平方米。

　　业内人士表示，外资现在中国的地产投资收益率最低也能达到30%-50%，而国外一般在8%以下，如美国7%、新加坡5%、日本4%等。

　　四分天下有其一

　　业内人士分析，中国房地产资金来源主要包括行业自有资金、银行贷款、行业外资金、外资基金四类。国家外汇管理局资本项目管理部门有关负责人日前表示，外资在中国房地产市场中的比例约为15%。

　　这一数字大大超出业内预期。此前，外资在中国内地房地产市场占比过高，被认为只是上海、北京等少数城市的“专利”。据人民银行金融市场司调查，外资占上海全部购房资金的比例2003年初为8.3%，2004年底已经达到了23.2%。建设部总经济师兼住宅与房地产业司司长谢家瑾表示，2004年，房地产开发全部利用外资超过实际使用外资的1/3，增幅达到34.2%，高于整个利用外资增幅20.9个百分点。今年1-2月，江苏、上海、广东房地产开发投资中利用外资分别是去年同期的6.6、2.6、2.5倍。

　　北京师范大学钟伟教授测算的数据更高。他认为，如果不区分中国房地产开发和销售市场，外资在中国房地产开发和销售的总资金占比，大体不超过20%。

　　盛阳地产基金日前发布《2005中国外资地产基金研究报告》指出，不包括热钱投资，外资地产基金今年投资将达28亿美元，全年投资额是上一年的4倍。报告称，外资地产基金主要来自于美国、欧洲、新加坡。此外，最近东亚的日本和韩国也有大批外资地产基金正在寻求进入中国地产的方式和机会。外资地产基金在明年的投资将增长至70亿美元。

　　从目前进入国内的海外房地产投资基金看，大致可分为三种类型：

　　第一种是眼下人们耳熟能详的REITs(房地产投资信托基金)。这种基金实际上是一种大众投资房地产的证券化金融产品。目前在新加坡上市的几个以国内地产项目为主的REITs，年回报率在6%-7%，复合收益率达到12%-15%。

　　第二种房地产投资基金是一种被称之为“秃鹰基金”或“机会基金”的投资基金。之所以称之为秃鹰基金，是因为它主要是“吃”银行的不良资产，像是专吃腐肉的秃鹰。

　　第三种房地产投资基金是直接投资房地产项目开发的基金。这种基金或是自主投资取得土地并开发，通过销售实现退出；或是与当地的开发商合作开发，按比例分享收益；或是与政府合作参与土地的一级市场开发；再有个别的基金向房地产公司提供“过桥”融资，获得利息收入及其他权利，但这不是主流。

　　“人民币的汇率调整将会是一个相当长的过程，在未来的三五年海外基金投资都将处于人民币升值的大环境中，因此，海外基金对于内地房地产市场的投资不会减弱。从投资类型来看，目前海外基金进入内地房地产市场主要是投资商业地产，而且更多是针对商用物业，未来几年这种投资方向应当不会产生很大变化，因为对于房地产信托基金这类要求稳定回报率的投资产品来说，操作商业物产在风险上相对较小。”澳大利亚麦格理银行大中华区董事总经理温天络说。

　　仲量联行中国研究部门负责人迈克尔·哈特(Michael Hart)称，目前已出现一个专业投资者核心集团，它们对商铺领域很感兴趣，将在今年继续达成大额交易。而就在全球最大零售物业地产投资基金——美国西蒙集团与深国投、摩根士丹利的合资计划中，也包括在中国内地投资开发12个Shopping Mall。

　　市场过度开放？

　　对于外资投资中国房地产的热情，许多人士发出警示。

　　新汉业不动产执行总裁赵云飞表示：“应该正确认识外资在中国房地产行业中的作用了。很多发达国家已经严格限制外资对房地产业的投入。”比如澳大利亚，最多只允许外资购买新建房屋的20%～30%面积房屋，而且还必须要审批，用来说明用途，以此严厉打击房屋投机。

　　与高科技行业不同，房地产业是一个技术含量并不高的行业，外资的进入并不能带来多少技术。房地产是和国民经济息息相关的行业，经济增长自然会带动房地产的自动升值，外资进入也就自动享受这种升值了。

　　从外资对房地产行业的准入政策来看，中国是目前全球为数不多的、对境外机构和个人投资开发和销售环节没有重大限制的国家。国际货币基金组织IMF《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》显示：187个国家当中，137个国家对非居民投资房地产有各种限制，例如在俄罗斯，除一些特别的例外情况，跨境不动产交易需要得到中央银行的事先批准。在澳大利亚，非居民取得房产和宅地需要报批；自用房地产需要在离开后12个月内立即出售；投资或开发非自用房地产5000万澳元以上需报批。在韩国和泰国，非居民投资房地产均需向中央银行报备。

　　钟伟认为，各国对房地产行业设置程度不一的准入限制，主要出自一国土地资源的稀缺性、公共利益和军事安全，以及限制非居民大资金炒作三大理由。中国改革开放26年来，对待外资政策具有相当强的连续性，因此未来中国对外资进入房地产行业采取实质性限制政策的可能性并不是太大。

　　一位外资投资者也很乐观地认为，“中国政府目前应该不会严格限制外资投入房地产。因为央行要给

商业银行解套，而外资进入正好缓解了一定的风险，增加了企业的融资机会。”