为什么是凯雷

　　凯雷与徐工的牵手，从事件本身到收购细节都是一次历史性的全新探索和尝试，因此，具有很大程度上的范本意义，也许会为中国方兴未艾的私人股权投资基金开辟更多的投资机会

　　10月25日，中国最大的工程机械制造企业徐工集团与国际著名投资机构凯雷投资集团在南京签署协议：凯雷投资集团以3.75亿美元收购徐工机械85%的股权。至此，关于徐工集团 改制的猜测与传闻尘埃落定。这是外国私募基金在中国进行的最大一笔收购，也是目前中国向外资转让的最大规模的国有股权。

　　这宗联姻，很可能会为中国私人股本行业的发展开启一个全新阶段。徐工集团董事长王民在签约后说，这次合作是一个正确的选择，对徐工甩掉沉重的历史包袱、建立充满活力的内部竞争机制、建设强大的国际化、现代化企业集团都十分重要。

　　早在今年6月，徐工集团就开始与若干国际投资者接触，除凯雷集团外，还包括摩根大通亚洲投资基金、卡特彼勒公司、美国国际投资集团、花旗亚太企业投资管理公司等。

　　为什么选择徐工机械？凯雷投资集团亚洲基金联席主管杨向东说：“找一个好的企业并把它做得更好，是凯雷的投资原则。徐工是中国最大的工程机械制造企业，徐工的管理团队已经建立了一个优秀的企业，并且有良好的产品和稳定的市场占有率，因此，徐工是一个理想的投资项目。”

　　海外评论家指出，这项收购是迄今在中国实现的最大一宗私人股本交易，很可能为中国私人股本行业的发展开启一个全新阶段。

　　凯雷的算盘

　　记者从凯雷内部参与运作收购徐工的消息人士处了解，凯雷收购徐工的最初设想的步骤大体是分为三个阶段，第一，通过股权转让，完成对徐工机械的控股，从目前的情况看，凯雷已然成功地完成了第一步计划。第二，由于中国《证券法》规定，触动A股上市公司的收购要约，要约收购完成后，可能要将A股上市公司的壳资源注销，从而掌握整个徐工优质资产的盘子。目前这一步，鉴于凯雷徐工受中国法律法规限制不能直接持有A股股份，凯雷徐工委托徐工机械进行本次要约收购，此步正在进行中。第三步，对整个徐工机械的资产进行重组包装，培育盈利，从而顺利实现海外上市，美国是其上市的首选地，其次可能会选择在香港、伦敦等地上市。

　　此外，凯雷作为深谙投资之道、老谋深算的资本高手，还有两个操作细节值得大家玩味，同时也印证了投资巨头们疯狂追逐“血腥资本”的本质。第一，杠杆收购技巧(杠杆收购的含义就是在收购中用被收购方资产和未来收益作抵押以筹集部分资金)。据消息人士透露，凯雷在本次收购中，通过杠杆收购方式购得了徐工集团的股权。在近4亿美元的收购资金中，凯雷本身无须拿出很多真金白银，大部分资金是利用徐工集团的资产(也就是手中持有股权转让书)，以及由此产生的利润作为担保，向银行进行再融资所得。据知情人士透露，凯雷作为国际资本巨头，并非真的缺钱，不愿拿出自有资本，而是因为偿还银行贷款的利息，要比获利后支付的资本利得税要远远低得多，这样可以获得的净利就更多。

　　当然，凯雷这样做并没有违反我国任何法律的要求，同时也是“聪明的选择”。记者向创投和法律专业人士致电咨询获悉，以前，创投公司不仅没有享受任何支持，反而要负担双重赋税。创投企业在获得股权转让时不仅交纳企业所得税，在将资本利得分配给投资者时，还要由投资者交纳个人所得税。在国外，从事证券投资时必须交纳资本增值税，在固定创业投资时则免征资本增值税，而在我国则恰恰相反。正因为此，我国已有不少创投公司已经退化为证券投资公司。据悉，国家正在考虑修改财税、金融方面的政策为创投公司提供扶持。

　　第二，预防万一全盘皆损的“双保险”计划。知情人士透露，凯雷基金留给徐工成功包装上市的运作时间大约是2～3年多的时间，因为封闭式基金的运作时间所限的缘故，时间显得比较紧迫。万一运作上市失败，凯雷最初的设想是希望转手卖给美国第一大工程机械老大卡特彼勒公司，按照卡特彼勒的市盈率计算，也可以获利数倍，但是近期媒体报道，徐工和凯雷在签署协议时，已经把“不许将徐工转手卖给竞争对手” 作为条款落在了合同上。因此，徐工成功上市已经成了凯雷资本退出的唯一通路，提高凯雷业绩，同时签订了“对赌协议”，也就是徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前的利润)如能达到双方约定的目标，凯雷徐工才会再支付6000万美元。因此，今后凯雷和徐工的工作重点相当突出，就是加强管理，提高业绩，增加盈利。

　　如何改造徐工

　　海外分析师预测，凯雷将徐工的业务扩展至海外的行动可能会取得成功，但重组这家有着政府控制传统的企业可能会遇到困难。

　　江苏省早在2002年就已计划将徐工集团改制，而在凯雷和徐工集团的谈判中，凯雷首次引入中国的杠杆收购方式在现实中遇到了瓶颈。对于徐工科技而言，则需凯雷以收购的徐工资产和未来收益向银行提供担保，以求融资。

　　在中国收购一般需要两年时间，需要很多步骤，融资确实是必须面对的最大问题。很多中资银行对管理层收购或普通收购不是特别熟悉，外资银行由于跨界限制不方便参与，对于以凯雷为代表的私募基金来说，收购股权只是开始，只有通过对收购后的企业进行重组，未来转手卖出，才能获得巨大的利益。然而凯雷在收购徐工科技一案时遇到的融资瓶颈正是大多数外资私募基金在中国的现实困境。

　　10月27日，徐工科技发布了2005年第三季度财务报告以及年度业绩预告。季报显示，前九个月，公司亏损额为8126.5万元。鉴于“国家宏观经济调控将持续，工程机械市场需求和竞争格局不会发生显著变化”，公司预计全年将亏损1.2亿元人民币。

　　徐州市有关部门最近公布的工业通报显示，徐工集团内除被称为重型厂的徐州起重机械公司尚在盈利，大多数企业目前处于亏损状态，且情况比较严重。这显然成为凯雷入主后面临的最大挑战。海外上市前，凯雷必须提高徐工机械的整体业绩。凯雷亚洲基金联席主管杨向东说，“我们现在要做的事情，就是徐工科技的运营。”

　　而在凯雷看来，徐工科技虽然严重亏损，但也非一只烫手的山芋。“我们的投资额进来以后，会帮助徐工机械降低负债率。目前来说，关键是要提高徐工科技的整体运作效率。”杨向东说。

　　杨向东认为，徐工机械是一家非常好的公司，管理团队很努力，不过还需要进一步完善。徐工机械的子公司，将会进一步引入如卡特彼勒等多个国际公司作为合作伙伴。同时，全球各类管理人才也将注入到这家新的中外合资企业。“我们还考虑通过收购一些小型的渠道公司，帮助徐工机械打通美国、东南亚以及中东等地的出口渠道。”凯雷的杨向东透露。据悉，目前，已有一家印度的大型渠道公司向徐工提出合作意向，欲代理其产品。

　　杨向东告诉记者，凯雷获得徐工机械的青睐可能有三个原因：徐工机械已经非常大，但凯雷可以帮助它进一步提升；凯雷在工业和相关行业的投资非常多，超过百亿美元的资金，具备了帮助徐工成为国际品牌的能力；徐工机械和当地政府也看到，凯雷在中国的投资力度强，投资项目多，对中国的情况也非常了解。我们投资的那些公司，都创造了良好的价值回报。

　　机械行业震动

　　徐工集团内部的一位工作人员说，徐工的改制，其核心在于将重心往徐工机械转移，然后再围绕徐工机械发生股权变化。徐工集团改制领导小组在向政府汇报工作时，提出的改制设想是，通过集团国有股减持的存量转让和增资扩股相结合的方式引进国内外投资者，但政府仍保留适当的国有股。

　　面对凯雷收购徐工机械，中国工程机械行业的几家企业老总忧心忡忡，“徐工太强了，整个工程机械国内136个产品，它占了一半以上，并且有20个左右的产品市场占有率在前三名。如今把徐工85%的股份让给外资，这相当于把中国工程机械行业主导权拱手让给了外资，这势必酿成外资垄断中国正待发展壮大的工程机械行业的局面。”

　　北京金昌投资咨询公司的一位分析师认为，实际上，目前中国工程机械行业处处都有外资竞争的背影。尤其是工程机械高端市场，被其掌控的局面越来越明显。据了解，目前国内重型工程机械市场上活跃着三种势力：一是以卡特比勒、沃尔沃、宝马等为代表的国际重工巨头，它们凭借强大的资金和技术实力，一度垄断中国市场；二是以徐工科技等为代表的国有重工企业，凭借政策支持和企业改革强势，在资金和规模上逐步具备了争雄市场的实力；三是以三一重工为代表的民营重工企业，凭借企业家治理的体制优势，显示出强大的后发优势。

　　一位从事工程机械销售的人士告诉记者，实际上国内企业依旧很弱小，仅仅在中低端市场有较高占有率。他介绍说，就挖掘机市场份额来说，合资企业产品占了80%，15%是原装进口，只有大约5%是纯国产的——主要原因还是技术存在差距，密封件过不了关，液压部件漏油，特别是液压泵阀，只能进口散件自己来攒。他认为，国外巨头正是抓住了国内企业互相竞争，又希望与国外合作引进技术的弱点，周旋在国内主要工程机械企业之间。如果按照徐工集团的思路，这些工程机械企业都面临与外资合作或并购的命运，它们之间的竞争也都打上了外资间竞争的烙印。

　　业内人士认为，凯雷投资作为风险投资机构退出是迟早会发生的，下一步徐工机械会变成一个真正的公众型的公司在海外上市，凯雷投资通过在市场上慢慢卖掉自己的股份的方式退出。虽然收购协议中的限制性条款，凯雷不会将徐工机械转手于其同业竞争对手，暂时得以保住品牌的独立性，但这并不表明日后没有丢失品牌的风险，国际竞争对手通过

资本市场实现对徐工机械控制的可能性依然存在。

　　凯雷与徐工的牵手，从事件本身到收购细节都是一次历史性的全新探索和尝试，因此，具有很大程度上的范本意义，也许会为中国方兴未艾的私人股权投资基金开辟更多的投资机会。精妙的交易安排之下，凯雷究竟会给徐工带来什么还需要时间来验证。