REITs诱惑

　　-薛小圣/文 随着国家一系列宏观调控政策的出台，长三角楼市资金回笼速度放缓，银行信贷逐渐审慎，国内房地产开发商开始感受到了前所未有的资本压力。近期银监会“212号文”的出台，房地产信托的门槛大为提高，国内房地产开发商另觅融资渠道的诉求空前强烈。房地产投资信托基金(Real estate investment trusts, REITs )，一种公开上市兼具税收收益的房地产金融产品，赢得了越来越多的关注。

　　REITs在美国有着较长时间的成功发展经验。特别是在2000年互联网泡沫破灭之后，REITs在资本市场表现卓越。

　　近年来，REITs在亚洲取得了较大发展，日本、新加坡、韩国以及中国台湾都纷纷设立了REITs。今年6月份，香港——中国内地企业筹集资金的重要场所，在修正了的《房地产投资信托基金守则》中撤销了投资地域的限制，给予了国内房地产开发商足够的遐想空间。

　　香港REITs在房地产投资比例、派息要求和收入来源等方面与美国REITs保持了一定的相似性(见上文表格)。

　　但香港REITs与美国REITs还是存在着显著的差异：

　　(1)监管体系。美国REITs属于税收优惠驱动模式，美国国内税务署在美国国内税收法(Internal Revenue Code, IRC)中详细规定了REITs的设立条件，《Tax Reform Act of 1986》、《REIT Modernization Act of 1999》等一系列法案对REITs的发展都有直接推动作用。香港则是通过专项立法由证监会实施REITs监管。

　　(2)税收。美国REITs的税收优惠主要体现在REITs可以将应税收入直接分配给股东，以避免双重征税；而香港REITs则没有任何税收优惠。

　　(3)法律形式和管理模式。美国REITs，可由市场自行选择信托单元形式还是公司形式，外部管理模式还是内部管理模式；而香港REITs则严格要求必须是信托单元架构，必须为外部管理模式。

　　考虑美国与香港在公司治理和REITs管制经验的差异，可以理解香港证监会在REITs立法上的谨慎。但对于内地房地产开发商，香港REITs是否真是 “香饽饽”还存在疑问。

　　首先，香港REITs没有税收优惠。虽然香港本身是低税收的司法管辖区，但对于以内地房地产项目打包上市的REITs，由于内地对土地使用权出让等一系列的限制，这类REITs很可能使用特殊目的的投资工具(Special Purpose Vehicles, SPV)，即在港上市的REITs以母公司形式拥有内地房地产项目公司的股权。内地房地产项目公司适用内地税法缴纳税收，香港低税收优势并不明显。

　　其次，香港REITs要求必须强制性外部管理，受托人、管理公司、会计师、估价师都需外部聘用且具备一定的资质要求，这似乎能减轻委托-代理问题，但Delcourse等在《Journal of Real Estate Research》2004年7月至9月一期中指出，外部管理模式并不一定能降低委托-代理成本，为可能的多层委托-代理问题支付的成本并不见得比内部管理更低。NAREIT在给香港证监会的咨询意见中，就曾建议香港证监会保留市场自行选择管理模式的弹性。香港证监会模式选择的成功与否尚需要市场的检验。

　　再次，内地的外汇管制和境外投资者对内地房地产市场的不熟悉都会让境外投资者要求REITs提供更高的风险溢价。在美联储将基准利率提高25点后，香港也将基准利率提高了50点，11月20日中国银行公布的香港银行同业拆借利率港元12月期已经达到了4.71696%，投资者的机会成本已显著提高，长江实业执行董事赵国雄在加息前就曾表示，息口上升将会打击REITs的上市吸引力。11月17日，领汇招股结束，散户公开认购前的“暗盘”认购额共计约121亿港元，仅为去年领汇因诉讼而截止认购前的351亿港元的三成左右。

　　与香港货币市场形成对比的是，中国内地的基准利率还保持在低位，现行的一年期存款基准利率为2.25%。考虑人民币升值压力、银行信贷资金剩余和近期CPI增长放缓因素，近期还没有明显的中国内地监管者加息的逻辑。内地投资者的机会成本显然更低，要更为了解内地房地产市场，同时也不存在外汇管制问题。

　　简单依照净现值模型计算，在假定年收益固定不变的前提下，5%贴现率的70年收益权的现值接近于8%贴现率的1.6倍； 5%贴现率的40年收益权的现值接近于8%贴现率的1.4倍。面对内地资本市场，发展商有筹集更多资金的机会。

　　内地REITs市场的形成还有助于形成多方共赢的局面。这轮长三角房价飙升的一个重要的原因就是中国经济快速发展过程中形成的富裕资金缺乏投资渠道，巨量的资金投入到住宅商品房市场引起了房价的急剧攀升，既干扰了房地产市场的正常发展，也一定程度上引发了普通老百姓买不起房的社会问题。如果能让这些富裕资金以REITs股权形式参与分享房地产产业发展的收益，也能起到促进市场正常发展的作用。

　　今年，商务部、央行和国务院法制办合写的《全国商业地产运行报告》中指出了商业地产空置率居高不下的问题。对于低流动性的房地产市场，REITs在一定程度上能促进市场信息的传递，促进金融社区对房地产市场的研究和市场价格的发现。NAREIT在2000年11月的一份研究报告中指出，物业所有权从私人到公共(REITs)的转换过程，能有助于提高市场有关如供应水平的信息透明度，降低过度投资的可能性。

　　今年8月份央行发布的《2004年中国房地产金融报告》指出“2004年房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上”；在2005年的中国金融地产年会上，央行副行长吴晓灵直言，银行承担房地产开发的风险应该有限度，否则会危及金融稳定。REITs为开发商提供一条良好的市场退出渠道和资本补充渠道，符合监管层松绑银行多渠道融资的思路。

　　遗憾的是，目前中国尚无REITs的法律制度，毛志荣先生在《房地产投资信托基金研究》一文中详细说明了现有的集资投资模式如信托计划模式、封闭式产业基金模式和上市房地产公司模式各自的局限。就目前的局限而言，类似美国REOC(Real estate operating company)的上市房地产运营公司模式值得探讨。上市房地产运营公司依照公司法成立，但与上市房地产公司区别的是，公司业务局限于成熟物业的运营和风险受控的成熟物业兼并活动，隔离开较高风险的物业开发活动。上市房地产运营公司拥有并运营物业资产，在公开市场上市保持流动性，并参照美国、香港等司法管辖区的REITs的产品特性，在房地产投资比例、派息要求、借贷比率和收入来源等方面做出限定，并通过外部独立

审计、外部独立估价、独立董事、关联方交易限制制度，严格的信息披露确保良好的公司治理，以保持REITs高流动性、良好收益水平、低风险的特性(见图)。

　　现在市场上虽已存在一些类REITs的信托产品，但其短期信托凭证的形式与REITs公开发行的长期收益凭证的形式还存在差异。内地房地产市场的发展，离不开资本市场的推动，本土REITs市场的缺位，对于市场各个参与方都是一种损失。