|
文／ 梁红 Sun Bae Kim
亚洲出口剧减
随着全球增长趋于“疲软”，自2004年7月以来，亚洲出口增长也一直在下降，而且亚洲出口的下降比OECD出口下降得多。尽管中国已经成为亚洲其它国家出口的最大市场，但
亚洲对中国的出口也一直在下降，而且下降得更快。
目前亚洲对中国的出口下降是相对于2001-2004年早些时间而言的。其时，亚洲经济处于周期的上升阶段，中国对亚洲的出口增长起了大大推进作用，接着在周期下降期间，中国又起到了强有力的缓冲作用。
亚洲的出口剧减与中国这个大市场的进口减少密切相关，而2005年中国进口下降将加快。
2006年及其后中国增长接近8%
由于中国的进口意外猛减，人们对中国增长前景产生疑虑。但中国经济指标，包括高盛的中国经济指数和CEMAC-GS主要指数都没有出现放缓的迹象。
2005年后，中国增长的前景将主要依赖于政府面临内外部压力时，采取何种政策组合，特别是人民币调整的时机和幅度如何选择。
如上表所示，不同的人民币政策选择将导致不同的增长前景，国内需求也因此大有不同。但可以肯定的是，人民币调整的最可能路径是渐进升值。
高盛中国经济指数继续表明中国经济有着良好的增长势头。我们对2006年以及其后的增长的估计表明：目前中国经济增长将可能会低于9%，而接近8%。一个非常重要的变化是，增长的动力可能转向国内需求，特别是私人消费。
当然，中国的增长也有不确定性风险，那就是，可能因为所需要的政策调整来得太迟或者几乎没有，全球经济可能急剧下挫，还有可能由于对人民币和贸易争端的政治报复，这种不利的风险已经增加。
固定资产投资和
存货调整引致进口减少
为弄清问题，进一步考察(1)中国国内需求下降的主要原因是什么(2)中国国内需求和进口(亚洲的出口)之间有什么样的联系。
国内需求是私人和政府消费、固定投资和存货投资的总和。把存货投资排除在外的国内需求总量是最终的国内需求。由于数据所限很难直接解决此类问题，最明显的是缺乏从支出角度来测量的季度GDP数据，因此我们间接地通过排除法来解决。
消费保持稳定
以商品零售作为代表，数据显示私人消费自2002早些时间以来一直在增强。经过多年的财政扩张刺激后，随着支出增长被控制在低于收入增长的水平，政府消费自2001年来已经逐渐降低。如果没有人民币升值，私人消费将大大走强，政府消费稍稍走弱，从而整个国内消费将基本保持不变。因此，中国进口下降必有其他原因。
固定投资大规模减少
中国固定资产投资增长的变化比消费的变化来得远为剧烈。如果中国高度依赖进口资本品来从事固定资产投资的话，无论是向上还是向下变化，固定资产投资的波动是中国进口发生巨变一个首要怀疑因素。实际上，进口到中国的资本品激增与中国固定资产投资快速发展在期间上很大范围是重叠。中国进口的急剧下降与中国的固定资产投资的下降是一致的，而这种固定资产投资下降是因为2004年第二季度来的政策控制所产生，这种政策控制使得固定资产投资从2004年第一季度的53%增长峰顶在短期内下降到2004年第三季度的18%。
固定资产投资越来越慢，对中国的进口、由此对她的亚洲邻居的出口造成了负面冲击，但单单是固定资产投资减少并不能告诉我们全部真相。首先，自2002年来的进口下降将比进口对固定资产投资本身的贡献率下降的更多。其次，当固定资产投资自2004年第3季度稳定以来，2005年在边际上更加稳固，而进口的下降在2005年却加快，这导致了中国的存货调整。
存货调整
中国的存货周期现在成为拉动全球需求和全球市场的工业品价格必须考虑的一个因素。中国的情况已经清楚表明这一点，对那些缺乏供给和需求弹性的产品来说，尤其如此。虽然很多产业专家们跟踪存货存量的变化，但宏观指数表明中国存货投资仍然是极其缺乏的。
为了解决这个问题，我们探讨了两组数据：
中国来料加工和组装的商品进口和商品出口，如我们所预期，这两个系列的增长率一前一后发生大幅变动。但也有些时期，这两种增长率的走势发生偏离，导致了进口加工与出口的比率发生变化。我们暂时假设是，中国存货调整的重要部分是通过进口来调整的。实际上，进口加工和出口比率下降时期，如1996-1998，与存货投资的下降期是一致的。反之，在进口加工与出口比率的上升时期则与存货积累的加速期是一致的，如2002-2003。这个假设，已经被详实的计量研究广泛地证实。
中国经济强劲增长和进口趋缓两件事结合在一起，意味着两种可能：(1)中国国内需求疲软，(2)净出口对增长的边际推动效果已经减缓。
这与全球经济均衡的恢复恰恰相反，全球均衡的重建需要国内需求的强有力增长以及来自于中国和亚洲其他国家的进口的强劲增长。但到目前为止，结果并不很理想：中国抵制了货币调整，并通过控制国内投资从而控制了经济过热的症状。
亚洲出口前景依赖中国经济走势
如果中国政策制定者不放松固定投资，亚洲想保持对中国出口的增长50%以上这样令人兴奋的日子不太可能很快重返。但是亚洲刚产生的中国“出口悲观主义”的看法也不太可信。
中国存货投资的紧缩，已经加剧了2005年进口的下降。但是存货调整不太可能会被拖延太久。按照中国的标准，在经历一个延续了7年期存货下调后，最近的处于上升周期的存货已经调整到相对适度，并持续了两年时间。要是没有国内外最终需求的大倒退，中国存货紧缩阶段应该在接下来1-2个季度可以完成。
而中国最终国内需求在2005年-2006年保持稳定，平均年增长率8.8%。这将有助于巩固亚洲对中国的强劲出口，并且有助于接下来1-2个季度的存货调整。从强劲出口转变为国内需求的乘数效应可能已经起作用了。饶有兴味的是，最后的进口增长在2005年4月和5月将保持稳定。
政策调整需要特别注意：汇率升值将促使增长从可贸易部门转向非贸易部门。在这个意义上，中国增长失衡的风险会越大：过度的非贸易部门的需求和过度的可贸易部门的供给并存，比如日益提高的外部剩余——这将威胁中国经济周期扩张的持续时间。
(作者梁红系高盛公司亚洲执行董事，Sun Bae Kim系高盛公司亚洲分析师）
| 
