警告讯号：投资者为何置之不理？

　　【CBS.MW圣地牙哥9月15日讯】难道过去引起投资者注意和警惕消息，现在失去了这种效力吗？

　　是的。现在有些投资者只用一个哈欠来回应证管会调查、关键报道以及公司基本面恶化的消息。这实在是一种令人伤心的心理状态。

　　几乎让人以为安隆(Enron)(ECSPQ)和世通(Worldcom)的事件根本就没有发生过。

　　眼下，像盈余质量这类问题的重要性，在得到盈余能力彻底崩溃的证实之前，几乎完全被投资者忽略了。

　　对现状满足感最明显的，是高股利型公司的投资者。在寻找货币市场基金替代品的过程中，高股利公司便成为他们的投资选择，尽管这类公司的会计操作具有复杂而且常常是神秘的特征，但这类投资却十分受欢迎，简直是对“回报愈高风险也愈高”传统投资理念的讽刺。(财报让人难懂的公司，其风险十倍于正常公司)

　　难解的Novastar

　　例如，拿我们的“老朋友”、非最优客户(subprime)抵押贷款商Novastar(NFI)来说。自“华尔街日报(Wall Street Journal)”对该公司提出几条质疑以及证管会对其进行非正式调查消息披露后，其股价今年春季下跌了一半。从那以后，该股又回升了三分之一。目前该公司的股利收益率约为12.2%。甚至是经验丰富的金融服务分析师都告诉我，想从Novastar的财报中理出头绪比想像的难得多。

　　盈余质量已经连续几个季度恶化，每月的贷款产品质量也在恶化。周一稍晚，Novastar公布了八月份的贷款产品报告，表现上看相当诱人：每个融资日的平均发放贷款数额成长了18%。但是，这种成长是该公司以关闭分支机构换来的。

　　那么，Novastar是如何制造这种假象的呢？很简单。它从外部购得的大额贷款成长了近150%。投资者与其为它的贷款发放额成长感到激动，还不如质疑一下这些外部融资的成本。

　　不仅如此，也许更麻烦的是，虽然Novastar的FICO分数(衡量贷款商质量)略有上升，但相对资产价值的平均贷款也上升了，意味着该公司正在承担更高的风险，尤其是有更多迹象表明房市泡沫正在开始缩小。

　　有趣的是，该公司成长最快的贷款产品是两年期只付息贷款--这种产品对借款人来说成本最低但风险最高。它们之所以成本低，是因为期限短；而风险高则是因为利率呈上升趋势。这类产品的借款者，如果债务负担已经过重，或用此类贷款购买新屋或应付目前的生活开支，那到贷款期满时，就很可能被成本的上升(和房屋价格的下降)“打个措手不及”。

　　American Capital的奇怪举动

　　我们的另一位“老朋友”是American Capital Strategies(ACAS)。该公司投资于并提供贷款给出于任何原因不透过传统方式举债的公司。

　　正如我最近在“Herb Greenberg's RealityCheck”中指出的，已披露受到证管会非正式调查的American Capital，过去两年来进行了多次股票发行，以致其发行在外的股权总数自2002年来增加了一倍。在这些令人质疑的股票发行案中，空头涌现了，暗示该公司在用发行股票收入支付股利--目前股利收益率为9%。该公司坚持声称空头的观点是错误的，甚至在其所有新闻稿中加上这么一条：“股利数字是无法重报(restate)的。”

　　直到现在，该公司的大多数股票发行还是传统式的，但这种情形也有了变化。一周前，American Capital宣布进行一次创新性的、复杂的股票发行，其中包括与券商订立的“远期销售协议”。远期销售协议通常意味着销售一方打算限制股价的未来下跌风险。American Capital称，它采用这种非正常的途径“是为了更有效地管理我们的负债/股东权益比(debt to equity ratio)。”不管原因是什么，这是奇怪的举动。我的常识是：奇怪即意味着“要小心”。

　　Allied的担忧

　　最后一个“老朋友”是Allied Capital(ALD)。该公司像它的竞争对手American Capital一样，长期以来都是空头偏爱的对象。熊派的理由不少，包括对该公司高股利难以为继的担忧。然而，几个月过去了，Allied的股利却愈来愈好，空头听起来似乎变成喊“狼来了”的那个孩子。Allied目前的股利收益率为8.95%。

　　然而警告讯号不断出现。像前面两家公司一样，Allied也受到证管会的非正式调查。上周“华尔街日报”刊登出一篇文章，声称Allied在冲销不良资产--至少是投资组合中一家公司的不良资产--时是多么滞后，这自然会影响到该公司的财务表现。该文引用避险基金经理人、Greenlight Capital的恩霍(David Einhorn)的话说，“这种重复的模式夸大了它的资产负债状况和表现纪录，而Allied就利用这点进行不诚实地行销，以增发新股、提高资本基数并掩盖它的问题。”

　　Allied股价对该文的回应是：走高！美林证券(Merrill Lynch)分析师休斯(Michael Hughes)说，“我们认为，之所以出现这种回应是因为Allied的投资者过去几年来对此类文章产生了免疫力。”

　　当然，分析师对Krispy Kreme、Tyco以及一些已被遗忘的外国垃圾公司也说过类似的事情。但那些被遗忘公司的投资者都宁肯忽略一系列的警告讯号，直到为时已晚。

　　与此同时，休斯等分析师仍把Allied这类股票推荐给“收益导向型”投资者。正因为如此，这些天来买进该股的主要是个人投资者而非共同基金和其它机构投资人。(American Capital和Novastar的情形也是如此。)

　　Allied等公司仍有机会笑到最后，但记住一点：虽然空头也可能犯错，但他们最大的错误更可能是提前行动--常常提前很多。如果结果表明他们对待这些公司的确太超前了，那么投资者不要怪他们没有发出警告。

　　在那个“狼来了”的古老寓言里，狼最终还是出现了。

　　(本文作者：Herb Greenberg)