加息：吓唬股市的稻草人

　　作者：Mark Hulbert

　　【CBS.MW维吉尼亚州5月6日讯】当我坐下来写这篇文章的时候，我希望从历史资料中找到支持“利率上升则股价下跌”的确凿证据。

　　毕竟，这个概念似乎是一种自我验证的过程。正因为如此，投资者才斤斤计较联储 主席葛林斯潘讲话的每一个字眼；也正因为如此，股市进入五月后便跌离了高点。

　　尽管投资者相信这种观念，然而它却是不正确的。利率上升并不意味着股市一定下跌。

　　不过，先别忙着给你的经纪人打电话下单买进所有观察中的股票。我必须先说明，我的发现并不意味着现在应当买进股票。

　　如果这听起来让人迷惑，那麽对不起。可是，大多数投资者甚至根本不知道这里面有什麽值得担忧的东西。

　　作为对上述错误概念的“解毒剂”，我向大家推荐凯恩斯(John Maynard Keynes)的名言。他曾经说过，投资者面对的挑战，就像面对一家英国报纸被要求预测谁将赢得某次选美比赛一样。

　　凯恩斯说，我们回答的时候，不应当自然而然地想到谁在我们心中是最美的，而应当考量到评委会认为谁最美。这是一个微妙但重要的问题。

　　在目前市场环境下，我们不应当忘记凯恩斯的这个比喻。也就是说，尽管投资者认为加息不利于股市这种观点是荒谬的，但短期与市场作对却更加愚蠢。整体而言，投资者就是股市这场选美比赛的评委，我们眼前的任务，就是预测这些“评委”将怎样行动，而不是付出高昂的代价与其唱反调。

　　幸运的是，凯恩斯的比喻同股市投资有一个关键的不同之处。与选美比赛的评委不一样的是，股市最终总是能修正其错误。如果投资者在利率上升期间不公正地打压某些股票，那麽这些股票就成了极具投资价值的便宜股。

　　现在，我们来回顾一下历史，以证明股市不应当在利率上升期间下跌。

　　首先记住一点，利率和通膨之间有着密切的关系：这两者或多或少是同步上升或下跌的。因为存在这种关系，“利率上升股市下跌”的观点就可以引伸为“通膨上升股市下跌”。

　　除了在股市对通膨风险估计不足的情况下，“通膨上升股市下跌”的概念并不成立。历史资料显示刚好相反的结论：在通膨上升的环境下，公司的名义盈余(即未剔除通膨影响的盈余)呈成长趋势；相反，当通膨下滑时，名义盈余也呈下滑趋势。

　　如果你不相信我，可以看哈佛大学经济学家坎贝尔(John Campbell)和沃尔蒂纳胡(Tuomo Vuolteenaho)的研究报告。他们研究1927至2002这75年间股市与通膨和利率的关系。

　　在统计允许的误差范围内，盈余与通膨的升跌的确基本一致。

　　这并非像你想像的那麽违反直觉。当通膨上升时，公司能够提高产品价格，盈余因此得以提高。相反，当通膨下降时，公司的定价能力相应降低。

　　还可用另一种方法从历史资料中归纳出同样的结论：公司实际盈余(剔除通膨影响后的盈余)相对稳定，而名义盈余波动性较大。

　　投资者之所以会在方法上犯这种错误，是因为他们以为名义盈余不受通膨影响(上升或下跌)。经济学家称这种方法上的错误是货币幻觉(money illusion)。

　　当通膨开始下滑时，货币幻觉使得投资者继续按照公司在高通膨时期实现的盈余去推断其未来盈余。这样一来，他们就给上市公司安上了不合理的高市值。

　　当通膨开始上升时，情况则正好相反。投资者并不认为名义盈余会随着通膨的上升而成长，而是按公司在低通膨环境下实现的盈余来推断其未来盈余。这样，投资者对公司在高通膨时期的市值预期就偏低了。

　　AQR Capital Management的主合夥人阿斯尼斯(Clifford Asness)说，“低利率是诱使投资者过分关注股市过去的一个圈套，而高利率则是吓得股市往低处走的一个稻草人。”

　　也许，这种现象在1970年代高通膨时期表现得最为充分。受货币幻觉的影响，投资者将股市打压到本益比低至10以下的水平。根据金融教授莫迪里亚尼(Franco Modigliani)和科恩(Richard Cohn)那篇现已成为经典的1979年文章，这是不合理的，因为这意味着投资者没有意识到股市反弹是抵制通膨的好途径。

　　随后1980年代和1990年代的牛市验证了他们的理论，说明此前的股市被严重低估。1985年，莫迪里亚尼获得了诺贝尔经济学奖。

　　2000年初期的状况正好与1970年代相反。投资者不正当地将1990年代的低通膨解释为股市本益比高出长期平均水平的原因。随后的2000-2002熊市正是这种错误的后果。

　　不幸的是，那场熊市尽管如此严重，也未能完全修正投资者货币幻觉造成的对市值的高估。据此阿斯尼斯认为，股市今后十年内表现将低于其长期平均表现。

　　但是，阿斯尼斯说，股市未来低于历史平均表现与眼下的加息环境并无关系。“如果经济的确在复苏，那麽对加息的担忧是不合理的，这不应当成为股市走高的障碍。”