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作者：Irwin Yamamoto
【CBS.MW夏威夷州4日讯】自2002年10月9日以来，美国多样化股票基金的回报已达40.5%。
主要股指也显著上扬，那指尤其强劲，期间飚升了72%，标普500指数和道指分别上升
了34%和33%。
那么，眼看年关将近，占上风的到底会是牛派还是熊派？
乍一看，市场动能似乎偏爱牛派。股市反弹吸引了大众资金的流入，这部分额外的资金使基金经理人可以买进更多股票。
还有，基金经理人都面临着在强劲市场下获得出色表现的巨大压力，因此，他们不会维持很高现金的部位。
尽管如此，获利回吐的时间也许到了。在股市稳定上扬达一年之后，最大的诱惑就是保住并实现利润。因此，未来的反弹可能受到获利回吐的牵制，股市的任何回调，也许都会引起对久已预料到的盘整终于来临的担忧。卖压将愈来愈重。
牛派争辩说，股票是目前唯一有吸引力的投资。既然没有竞争对手，它就是无可争议的赢家。与银行及货币市场基金那可怜的收益相比，股票的回报简直得来全不费工夫。牛派的观点看似非常站得住脚。
但是，当某种结论看起来显而易见时，结果往往完全相反。2000年和1987年就是一个极好的例子。
为了获得机会参与上面提到的唯一有吸引力的股票投资，投资者付出的代价将相当高。标普500指数目前的本益比高达32，为历史上可比时期价格水平的2倍半还不止，某些情况下甚至达到可比时期价格水平的3倍半。
当然，仅仅股市被高估本身不足以使牛市脱离轨道，这也是我们观点的基础。但问题毕竟存在的。
就说公司盈余吧。从表面看，盈余状况的确有所改善。然而，一切方面都毫无疑问应当比去年这个时候好得多，因为那时的经济是多么疲软。至少可以这样说，这种年度比较太简单了点。
另外一个存在争议的地方是盈余的“质量”。迄今为止，盈余成长大部分应当归功于成本削减措施，而不是营收成长。
而且，盈余效应已经达到了高峰。最近的大多数好消息，事实上可能源自减税和美元贬值，而这类因素带来的好处无法持久。
尽管经济复苏似乎日益强劲，但实际的扩张又是另外一回事。
已经有迹象表明企业活动在放慢。Conference Board的领先经济指标九月份出现下滑，这是自2003年3月以来的第一次。该指标下滑0.2%，十个分项组成指标中仅有四项上升。
这些指标的读数表明，经济仍然处于扩张状态，但速度已比不上前几个月。
如果我们真的处在经济扩张之中--就像牛派喜欢说的那样，那么就业机会在哪里？自2001年以来，失业人数达到270万。的确，九月份新增就业5万7000人，为八个月来支薪人数的首次成长，但单个月的现象不成趋势，失业率仍然维持在6.1%。这是二次大战以来时间最长的一次失业型复苏了。
最好的结果，是就业状况趋于稳定；而最坏的结果，是就业人数正在达到低谷，但并不是为了形成上升型态。
尽管企业预期很乐观，但通常伴随扩张时期出现的资本和投资支出却并没有回升。口头说说是不费力气的。听起来，公司高层对未来充满信心，但最近一项调查显示，近四分之三接受调查的企业计画在2004年维持甚至压缩航空旅行支出。另外，根据Business Travel Coalition的资料，近三分之二的被调查公司表示旅行时会选择折扣机票。
还有一个矛盾的地方，与媒体和公众的舆论相反，公司内线人士正在售出股票，而且售出的力度不小。警告：观其行，勿偏信其言。
最近资料显示，公司盈余和经济成长已经达到最高水平，至少短期内是这样。如果真是如此，那就预示着股市短期内也可能触顶。随着盈余和经济的成长逐渐持平，股市即使能够继续上升，其过程也将是非常痛苦的。
就目前的水平看，股市是昂贵的。眼下的风险/回报率对我们来说不合理。
至于从十一月至年末期间，股市再上升5%是可能的。与此同时，却存在着10%的下跌风险。我们并不认为股市会突破崩溃，相反，我们一边等待时机一边寻找更好的进场价格。
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