封闭式债券基金与「阿奇里斯的脚跟」_CBS_财经纵横

封闭式债券基金与「阿奇里斯的脚跟」

http://finance.sina.com.cn 2003年10月07日 21:27 新浪财经

　　作者：Thomas J. Herzfeld

　　【CBS.MW纽约7日讯】由于利率处于历史低水平，投资者对债券收益的渴望十分强烈。他们发现，封闭式债券基金的收益高于同类共同基金。

　　然而从长期看，投资者对收益的追求可能造成反效果。我认为，封闭式债券基金正在

驶入一场“史无前例的风暴”。

　　利率为40年来的最低水平；大多数基金都将杠杆手段用到极致以提高净收益水平；许多基金的溢价水平相当高(这种状况也许难以持久)。

　　(如果基金的市场价格高于资产净值的话，就称为“溢价”；反之，如果市场价格低于资产净值，就称为“折价”。)

　　尽管基金高溢价的状况有所改善，但一旦利率开始上升，局势将变得非常不利。还有，由于债券价格与利率的方向相反，使用了杠杆工具的基金，其资产净值的亏损会放大。

　　杠杆手段的优势

　　与开放式基金相比，封闭式基金的明显优势之一在于可以利用杠杆手段来安排其资产结构。正因为如此，它们才能提供高于一般共同基金的回报。

　　封闭式基金有四种基本的杠杆运作形式：

　　一、发行优先股二、获得银行贷款或贷款额度三、附卖回交易(Reverse Repurchase Agreement)四、发行本票(note)

　　尽管开放式基金也可以借债进行杠杆运作，但这种情形罕见。而美国的封闭式基金中目前有73%采用了某种形式的杠杆手段，去年这个比例为67%。尽管杠杆手段在债券基金中更为常见--目前债券基金中83%利用杠杆手段，但也有37%的股票基金进行杠杆运作。

　　封闭式债券基金，不论其投资对象是应税债券还是免税的市政公债，利用杠杆手段主要是为了提高收益。到目前为止，最流行的杠杆手段--尤其是在封闭式基金中--是发行短期优先股。

　　这种投资方式的基本前提是，免税债券的殖利率曲线已经发生历史性的逆转，变为向上倾斜了，也就是说，长期利率高于短期利率，现在就是这样。于是，封闭式基金发行短期优先股，将获得的收益投资于长期地方公债。

　　为此，基金必须向优先股的股东按短期利率付息，这个利率通常每7天或28天调整一次；但基金透过投资长期债券，可以获得较高的利息--因为长期利率高于短期利率。

　　这种努力的结果，是基金净值的提高，基金净值的提高又以更高股利收益率的形式，使基金的普遍股东受惠。

　　“阿奇里斯的脚跟”

　　但是，杠杆手段并非十全十美。就像利用券商的保证金帐户进行股票交易一样，上述四种债券杠杆手段给基金带来的结果：既可能是回报的放大，也可能是亏损的放大。

　　这样一来，利用杠杆手段的基金不得不进行一项技术处理：将其优先股的资产保障率(asset coverage ratio)维持在一定水平上；随着资产净值的下降，有些基金也许不得不被迫削减杠杆资产的比例，以维持所要求的资产保障率水平。

　　这可能意味着售出持有资产，提高现金量，并赎回优先股。像股票保证金交易一样，这种售出时机通常是最为不利的。

　　另外，如果短期利率上升，杠杆运作的成本就会随之增加，最终有可能使得普通股东的收益下降甚至完全泡汤。

　　再有，如果殖利率曲线的方向发生改变的话(国债殖利率曲线已经出现这种情况)，也就是说短期利率高于长期利率，那么不仅投资收益可能泡汤，还可能出现净亏损。

　　Chicago-based Loop Capital Markets的策略师米尔(Chris Mier)指出，1994年利率的上升就击垮了利用杠杆手段的封闭式地方公债基金。

　　米尔说，一般而言，利率上升对利用杠杆手段的封闭式地方公债基金是相当不利的，尽管他承认当前利率如果上升将产生何种影响尚不能确定。从理论上说，封闭式基金可以采取避险措施，以应付可能出现的利率上升，而且许多封闭基金持有的债券溢价高、期限短，这在一定程度上可以抵销利率上升带来的负面效果。

　　但是，利率上升可能引发抛卖，而抛卖则可能导致基金折价。