再见，B股

　　远山

　　长期以来，曾风光一时的B股市场已成了被证券投资者“遗忘的角落”，相对于近来风头正劲的A股市场而言，B股市场似乎已成了可有可无的“鸡肋”，QFII的引进更使其处于十分尴尬的境地，人们现在看到的B股市场，只是它经过10多年的风雨颠簸之后一个欲去还留的背影

　　2004年3月22日，英国《金融时报》发表了一篇题为“中国B股市场即将淡出”的文章。这篇发自中国的文章称：“中国有关官员表示，中国政府已决定在将来某个时候关闭其B股市场。”

　　显然，这是一则攸关中国B股市场命运的消息。但有趣的是，面对这样具有震撼力的消息，3月23日开市后的B股市场却波澜不兴，略微高开后便重回原来的盘整趋势，成交量没有明显放大。这种近乎麻木的反应，事实上也从一个侧面印证了人们的一个普遍疑问：B股老矣，尚能饭否？这个笼罩在中国B股市场之上挥之不去的疑问，其实也是中国证券当局考虑关闭B股市场最关键的动机。

　　以《金融时报》在财经界的地位，关闭B股市场的消息当然不是空穴来风。而中国有关官员之所以透过《金融时报》发布如此敏感的消息，显然是经过精心挑选的。不难推测，这实际上是中国证券当局在通过这家深具影响力的媒体试探海外投资者的反应。虽然中国证监会在随后几天中做出了模糊的“澄清”，但种种迹象都让人强烈地感觉到：气衰力竭的中国B股市场已经走到了尽头，决定它最后命运的时刻正在悄悄临近。我们现在看到的B股市场，只是它经过10多年的风雨颠簸之后一个欲去还留的背影。

　　徘徊的背影

　　1991年11月31日，上海真空电子器件股份有限公司向海外投资者发行了面值100元人民币、总共100万股的人民币特种股票，这是中国证券市场上的第一只B股。为了这个第一次，上海市政府举办了隆重的签字仪式。

　　在随后的12月18日，不甘人后的深圳一次发行了深南玻(资讯 行情 论坛)B、深中华B等9家B股。在这次空前的股票发行中。不仅香港联交所12家一级会员中的5家参与了深圳B股的承销，顶级投资银行如摩根士坦利等也都加入包销队伍，可谓中国证券市场的一时之盛。虽然在时间上落后于上海B股，但深圳却在排场上获得了补偿。这对一直被外界视为中国改革排头兵的深圳来说，多少是一种心理上的安慰。不过，深圳B股发行的开场盛况远不只表现它的参与规格上，也同样表现在B股的热销上。据参与深圳B股发行的当事人回忆，深圳第一次B股发行的超额认购倍数达到5倍，世界银行国际金融公司甚至找人“开后门”购买深圳B股。这对于一个草创的新兴市场来说，的确是一个了不起的纪录。

　　1991年年末上海和深圳争先恐后发行B股的盛况，距上海证券交易所成立仅仅一年，而距深圳交易所成立则不足半年。其时，在沪深两地市场上市的股票总共才14只。在这个意义上，中国的B股市场与A股市场几乎是同时起步的。在A股立足未稳之际，沪深两地便马不停蹄地发行B股，既表现出中国证券市场先行者们赶超的紧迫感，也悄悄透露了他们内心不可遏制的雄心。在参加过深南玻B(资讯 行情 论坛)股(中国第一只上市的B股)的上市仪式之后，当时主管中国证券的刘鸿儒信心满满地对记者说，“今天是深圳股市走向世界的第一步，请记者给我们拍张照片作个留念吧”。显然，当时的刘鸿儒对中国的B股市场充满了期待。但现在，刘鸿儒当初的期待却变成了一份尴尬和无奈的回忆。

　　除了最初短暂的兴奋之外，B股市场几乎从一开始就跌入了进退两难的发展陷阱之中。这不仅远远落后于设计者们的期望，更远远落后于几乎同时起步的中国A股市场。经过十多年的蹒跚行进，沪深两地B股上市公司总数仅111家，而同期A股上市公司却达到了1330多家。在市值方面，在A股市值达到5万多亿，B股市值才有可怜的1000多亿。无疑，在衡量市场规模的各项指标上，A股市场与B股市场已是天壤之别，完全不在同一个数量级了。不过，B股与A股更致命的差距则主要表现在市场的质量方面。以市场流动性为例，2004年4月16日当天，上海A股成交金额为144亿，而B股成交金额则只有0.78亿。成交量虽然不能完全衡量一个市场的流动性，但却是一个相当直观的流动性指标。与A股相比，B股市场的流动性可以说相当恶劣。也正是A、B股在流动性上所存在的巨大差异，直接导致了中国B股市场的负流动性溢价。同一家公司的同一种股票，B股的市场价格只相当于A股的60%左右。这就是说，由于流动性缺陷，B股损失了大约40%的市场价值。由于同样的原因，不少B股的市场价格已经低于其净资产。市场价格低于净资产在国外市场并不奇怪，但在中国A股市场上却是相当罕见的现象。难堪的是，这种在A股市场上属于所谓的反常现象，在中国B股市场的历史上却是一个常见的景象。

　　除了最初短暂的兴奋之外，B股市场几乎从一开始就跌入了进退两难的发展陷阱之中。这不仅远远落后于设计者们的期望，更远远落后于几乎同时起步的中国A股市场

　　筹集资金从而有效地配置资源，是一个证券市场的全部功能。不能筹资，就等于宣布一个市场的失效。但恰恰在这个方面，中国B股市场的作为却早已不是“让人失望”可以形容，而是完全陷于了瘫痪状态。有统计表明，B股市场创立十多年来，共筹集资金约43亿美元。这个数字还不及中国联 通2000年在海外市场一次性筹集的50亿美元。然而，中国B股市场这个45亿美元的筹资额绝大多数都是在上个世纪90年代中期之前完成的，在此之后，中国B股市场的IPO几乎完全停顿。从这个意义上说，中国B股的时钟早在上个世纪90年代中期就已经停摆。

　　同样是为了吸引外资，比B股晚一年多的香港H股市场以及近年来蓬勃兴起的海外IPO却要比老资格的B股市场兴旺得多。据高盛的胡祖六统计，在短短的几年中，中国公司直接在海外IPO所募集的资金已经超过B股市场总筹资额的10倍。而在香港市场上，也有周期性掀起的H股狂热。唯独身处内地的B股市场一直独守着自己的寂寞和无聊的时光。这一守，就是10多年。真可谓：斯人独憔悴。给中国B股市场致命一击的是QFII。如果说H股以及海外市场直接IPO还只是挤压了B股的市场空间的话，那么QFII的引进则决定性的使B股沦为累赘。虽然QFII这个奇怪的名称之后，还意味着某种资本管制，但其背后所隐含的中国市场国际化的趋势则已经非常明朗。在外资直接进入中国资本市场的高速公路畅通无阻之后，B股便只能是一条废弃的古老栈道，其惟一的功能就是供人们观光凭吊。

　　除了开场锣声之外，在短短十多年的历史中，中国B股市场大概只有一次激起了人们的兴奋，这就是中国证券当局为了挽救B股市场，在2001年2月宣布允许内地投资者进入B股市场，这项挽救政策第一次将近在咫尺的B股市场与内地投资者联系起来，引起了一场波澜壮阔的井喷行情。像是要报复投资人长期以来对它的冷遇，B股指数(资讯 行情 论坛)在短短3个月之内暴涨了2倍。然而，也仅仅过了3个月，B股市场便重新踏上了漫漫熊途。现在看来，这场无望的挽救更像是一剂强心针，短暂的回光返照之后，中国的B股市场离最后死亡已只有一步之遥。2001年2月到5月底中国B股垒起的K线奇观，不啻是中国B股一次悲壮的告别仪式。

　　现在，虽然上交所和深交所每天都在例行公事般地发布B股行情，但无疑，这已经是一个被人遗忘的角落。对于今天的中国证券市场来说，B股连点缀的象征意义都已经不存在，剩下的问题就是：它何时结束，怎样结束？

　　苦涩的果实

　　正如中国A股市场被人为地划分为国有股、法人股、流通股从而造成中国股票市场长期的股权分置一样，直接面对海外投资者的B股也被奇怪地划分成国有股，法人股和流通股。这个同一个模子里倒出来的中国特色实际上暗示了，中国B股市场与中国A股市场具有某种同样的先天疾病。

　　上个世纪90年代初期，中国境内资本严重短缺，FDI(外国直接投资)规模也非常小，在这种情况下，将外资直接引入中国资本市场无疑是一个非常富有吸引力的想法。但这种想法当时面临着两个实质性的障碍，一个是严格的外汇管制，另一个则是内地资本市场的本身的阙如。但中国引进外资的心情是如此迫切，以至于他们完全忽视了这种严格约束对市场发展可能带来的长期影响，在他们的心目中，短期突破才是最为重要的，这符合当时中国的社会中普遍的改革气氛。按照设计者的初衷，创立中国B股市场不仅可以绕开严格的外汇管制以引进大量外资，还可以借势壮大中国的草创的资本市场，一条吸引外资的新通道——中国B股市场，实际上就是在这样的心态下和严格的约束条件下应运而生的。据说，当时一大群金融官员为这种“特殊股票”的命名而煞费苦心，最后，还是时任人总行金管司司长的金建栋一锤定音：人民币特种股票(简称B股)。在中国，所谓“特”，既意味着某种创新和试验性质，也意味着某种差别待遇，意味着在这个特定范围内向市场经济国家的国际惯例靠拢。但就如同当时的特区一样，B股没有被国际惯例同化，而是被自己的国情所异化了。在当时，中国证券市场本身就是在意识形态夹缝中钻出来的“特区”， B股就成了“特区”中的特区。但新兴市场就是新兴市场，他们许多自以为契合了国情的创新，事后经常被证明不过是一种幼稚和僭越，更何况在中国这样一个国情包袱极其深重的大国中所独创出来的B股呢？这当然不能怪中国B股的创立者们，因为他们是在历史给定的极其严苛的条件下从事创新，我们很难要求他们看得更远。但无论如何，这给我们一个重要的教训，那就是，不要因为所谓国情而扭曲公认的市场规则，尤其是在建立资本市场这样牵涉广泛的宏观架构的时候，没有扎实的制度及文化上的基础建设是很难成功的。而主要面对海外成熟市场投资者的B股市场，情况就更是如此。

　　中国证券市场本身就是在意识形态夹缝中钻出来的“特区”， B股更成了“特区”中的特区。但新兴市场就是新兴市场，他们许多自以为是的创新，事后经常被证明不过是一种幼稚和僭越

　　B股虽然在某种程度规避了外汇管制，但并不是拆除了外汇管制，在仍然受到严格管制的条件下，进入B股市场的资金实际上相当有限。事实上，在B股市建立的十多年中，从事B股交易主要都是一些规模相当小的基金。一个远离海外投资者、孤悬于中国内地一隅的市场，海外投资者的参与热情不问可知。比较沪深两地的B股市场，我们有一个有趣的发现，深圳B股似乎比上海B股的活跃程度高了不少。其中原因大概就是深圳B股市场上有比例不小的香港投资者。深圳与香港的地理上的接近，使得香港投资者更容易接受深圳的B股市场，在市场信息披露极不规范的情况下，依靠地理上接近来弥补这种信息短缺恐怕是一个自然的现象。不仅是在B股市场，就是在A股市场上，信息披露也一直处于相当混乱的状态，事实上，中国证券市场上信息披露多年来一直就是庄家坐庄的工具，这种情况直到最近两年来才稍有好转。与A股市场如此接近内地投资者都战战兢兢，更何况与B股市场相隔十万八千里的海外投资者呢？

　　不过，信息披露问题并不是B股市场失败的惟一原因。在我们看来，B股市场失败的另外一个重要原因是行政管制。除了严格的外汇管制之外，B股也与A股一样面临着同样严格的发行管制，在中国股票发行管制中一直存在的所有制歧视也同样体现在B股上，在总数上本来就微不足道的B股上市公司中，也基本上是国有企业的一统天下，这种市场格局与中国民营企业在国民经济中所占份额迅速攀升的经济基本面背道而驰。这不仅限制了B股市场规模的扩张，更限制了B股质量的提升。一个充斥着国营企业(而且是小型国有企业)的B股市场，意味着海外投资者不仅不能分享中国经济中最具有潜力的企业增长的红利，相反还要负担中国改革的成本，这种冤大头似的赔本买卖自然让海外投资者退避三舍。事实上，我们可以发现，从上个世纪90年代末期之后，为了逃避内地证券市场严厉的所有制歧视，大量中国民营企业绕道在海外上市成为一时的风尚，少量民营企业则通过各种赎买方式进入挤进内地证券市场。如果当初将B股市场真正开辟为中国证券市场的特区，让民营企业无障碍进入，那么，中国B股市场已经成为中国的创业板也未可知。由此可见，中国的B股之“特”仅仅特在其名称上，而不是特在其精神上，在其最深处的意识形态本质上，B股与A股实际上是一脉相承。如此，中国的B股市场便只能成为意识形态歧视和权力管制下的又一个牺牲品，成为中国资本市场上又一个重大的历史遗留问题。或者我们干脆说，B股从一开始就走上了一条没有前途的歧路。

　　具有讽刺意味的是，中国证券市场上的历史遗留远不只B股，我们还曾经拥有过所谓NET、STAQ市场，拥有过大大小小的地方柜台市场和三板市场，我们马上还将拥有中小企业板市场，就连A股也被分成深圳市场和上海市场。我们虽然拥有这么多的市场，但就是没有一家市场是按照证券市场的国际惯例来发展的，这说明，直到今天为止，中国证券市场的基本环境仍然相当不健康。如此杂乱、缺乏章法的市场图景，从表面上看是建立多层次证券市场的一种创新努力，但其本质上却是各种权力博弈的后果，是一个权力寻租的过程，B股不过是同一株树上的另外一个苦涩的果实。

　　再见，B股

　　既然B股是中国证券市场的历史遗留问题，那么，作为一个不合时宜的演员，B股的退场就是或早或迟的事情。

　　种种迹象显示，B股退场的时刻已经相当临近，英国《金融时报》的上述报道就是一个强烈的暗示。我们注意到，英国《金融时报》在报道中非常明确地提到了他们的消息来源是“中国证监会(CSRC)的一位官员” 。这位官员言之凿凿地说道：“证监会正在对一系列方案进行研究，以决定采用何种手段关闭B股市场，才能既保护上市公司又保护投资者的利益。”以《金融时报》的地位，他们不至于因为哗众取宠而故意撒谎。这就是说，《金融时报》实际上是在告诉我们一个非常确切的消息。事实上，在《金融时报》这篇报道之前就有许多海龟人物如梁定邦等人对中国B股作出了“预测”，他们之中甚至有人直接列出了关闭B股的时间表。以这些海龟人物跟中国证监会的熟悉和接近程度，他们的言论显然已经不能仅仅被看成个人观点。其实，这也非常符合中国行政当局在发布消息时一贯的“出口转内销”习惯。蹊跷的是，在《金融时报》发表上述报道之后，中国证监会立即作出了“澄清”，但与其说这是证监会在澄清，倒不如说证监会在表示“沉默”。在我们搜索过的所有报道中，证监会的澄清主要两个来源，一是深圳的《证券时报》的报道，这也是被最广泛引用的一篇报道，但这篇报道所引用的消息来源却是“记者经了解获悉”，但对“向谁了解，如何了解”这些新闻报道的基本要素均不置一语。在这个意义上，《证券时报》“澄清”报道的可信度就要《金融时报》低很多。与此同时，与《证券时报》在国内具有同等地位的另外两家证券报《上海证券报》以及《中国证券报》都对证监会的“澄清”不发一言，起码我们没有看到相关报道。如此重大的消息，中国的两大证券报缺席，多少有些不太寻常。在我们搜索到的报道中，证监会对《金融时报》消息的“澄清”，还有另外一个渠道，这篇央视记者采写的消息来自“中国证监会新闻处工作人员”，层次虽然低了点，但这总算是我们看到的惟一正式的澄清。然而，这位“中国证监会新闻处工作人员”的话却颇值得玩味：“官方的渠道是现在没有任何相类似的计划正在推出，我们没有接到任何通知”。将这句拗口的官式语言翻译过来的意思就是：我们不知道有没有关闭B股的计划要推出，反正我们还没有接到正式通知对外发言。这种风格显然吻合了新闻处官员的职业操守中必须的严谨，但我们从中得到的答案则是：我不知道。这显然不是对《金融时报》报道的一种澄清。

　　我们无法预测B股市场究竟何时关闭，但在我的记忆中，在我看到第一篇向内地投资者开放B股市场的暗示性报道之后仅仅半年，B股向内地投资者开放就成为事实，这可以作为我们推测关闭B股准确时间的一个历史参考。所谓“没有时间表”，其实就是“随时都可能”，中国人说话的玄机向来如此。与中国证券市场上的其他历史遗留问题(如国有股流通问题)相比，B股牵涉的投资者数量相对要少得多，利益平衡也很容易达成，这也是B股可能“突然死亡”另外一个重要原因。可供观察家们比较的是，中国证券管理当局对NET和STAQ的处理手法。不揣冒昧，我们大致可以这样推测事态的进展：关闭B股的各种方案早已经摆在中国证券主管者们的案头，剩下的只是方案之间的权衡和具体时间的拿捏。

　　种种迹象显示，B股退场的时刻已经相当临近，英国《金融时报》的报道就是一个强烈的暗示

　　相对于关闭B股的精确时间，关闭的方式将是B股最后谢幕演出的另外一个看点。

　　归纳起来，目前关闭B股的可行方案大致有如下几种。一是与A股合并。在111家B股公司中，同时发行A股的有80多家，如果这80多家能够合并在A股市场挂牌，B股问题就解决了绝大部分。由于B股与同公司A股之间存在悬殊的流动性负溢价，所以B股股东将会举双手赞成。问题在于，将B股转换成A股，将直接扩大A股流通股盘子，影响A股的市场价格，造成A股流通股东的权益损失。在追捧小盘股的时代，这种损失可能相当大，但在大盘股突然被捧成蓝筹股的今天，这个损失就会非常小。一些业绩稳定的公司，甚至可能因为扩容而造成股价上升。所以，在目前中国证券市场处于牛市的时候，A股与B股合并的时机实际上已经相当成熟。这个方案的另外一个问题是外汇的兑换问题。大量外汇兑换成人民币可能造成人民币升值压力，但以今日中国外汇盘子之大，B股牵涉到的外汇兑换量应该微不足道。如此观之，A、B合并实际上在目前已经没有任何实质性障碍，问题只在于技术细节的斟酌。

　　关闭B股第二个比较有想象余地的方案是将B股全部转到即将开设的中小企业板上市。由于所有B股公司上市时间都已经不短，在信息披露等方面也与A股完全同步，所以在业绩、信息披露等硬指标方面应该完全可以和创业板实现对接。但这个方案有两个问题，一是目前B股的盘子都比较大，不符合即将开设的中小企业板的在规模上的要求；二是大部分B股上市公司都同时发行有A股，将这部分A股也同时转到中小企业板市场并不现实。

　　综合上面的分析，以我个人的意见，最佳的方案是第一、第二种方案合并实施，将有A股的B股公司转为A股上市，将没有A股的B股公司(大概还剩下20多家)缩股之后转至中小企业板上市。这不仅可以解决这些无A股的B股上市公司的出路问题，也可以在短时间内扩充中小企业板的上市公司的资源。如果采用这种方案，那么深圳中小企业板开场之际，就是B股谢幕时机的成熟之时。

　　无论采用何种方案，对B股投资者来说，都可能意味着一场盛宴，在中国证券市场处于牛市气氛中的今天，情况就可能更是如此。这场宴席可能远不像2001年2月放开B股时那么丰盛，但对于深陷于一个无底陷阱的B股投资者来说，总算是一次迟到的补偿。如是，一场谢幕演出，就可能变成一次若隐若现的巨大诱惑。一个历史遗留问题最后变成一种巨大的机会，这虽然有悖常理，但却是中国证券市场在短短十多年历史中经常上演的悲喜剧。

　　再见，B股！

　

　　B股大事记