聚焦上证所买断式回购--“买断”不忘流动性

　　目前方案所确定的原则将影响交易活跃性,进而可能削弱那些只开展买断式回购国债的融资功能,这对以流动性和融资能力著称的国债影响较大

　　根据目前制定的方案,上证所对买断式回购业务确定了几项大原则。这些原则的确立为设计一个完整的买断式回购交易方案提供了保证,但在兼顾融券和远期价格发现功能的同时对融资功能有一定的削弱。在未来实践中,主要可能体现在以下几个方面:

　　1、交易所买断式回购最初以大宗交易方式进行,交易撮合难度大,一方面是缺乏商业银行、农信社等主力成员和大型机构参与,另一方面大宗交易又限制了中小机构的参与,初期交易的难度可能更甚于银行间市场的开放式回购。货币市场基金受制于持券期限的限制,在中长期品种上也难以参与该项业务。

　　2、即使交易所买断式回购将来在竞价撮合系统上进行,也会受到很多因素的制约。特别是在交易价格出现大幅突变(包括加息、降息导致的价格大幅变化)且波动幅度超过履约金情况下,交易的某一方将面临亏损的风险。

　　比如,T日由于某种原因(如降息)导致国债价格出现突然上升,且上升幅度超过履约金与手续费之和。当日需要资金的投资者可以选择卖出现券或进行回购融资。若投资者仍预期价格将继续上涨,则显然不愿意选择在现券市场卖出。但在T日进行的买断式回购中融资方必须按照T-1日收盘净价(较低价格)加当日应计利息卖给融券方,融券方在利益驱动下可以在现券市场立即以较高价格卖出相应国债,而等到到期日选择不履约。尽管融资方有对方履约金的补偿,但是显然不足以弥补融资方的损失。

　　相反的,如果因为加息导致国债价格下降幅度超过履约金与手续费之和,则融资方可能选择违约,导致融券方出现损失。

　　上述可能性的存在必然导致交易无法正常进行------拥有资金的投资者可以有其它选择,但是融资方的选择似乎并不多。

　　3、开展买断式回购的券种不得进行封闭式回购,这一限制使得部分不具备买断式回购资格的券商(甚至一些国债承销商)和机构客户无法进行融资。对于这部分机构而言,开展买断式回购的券种就成了没有融资功能的国债。显然,这部分投资者在选择投资品种时就会有所取舍。

　　4、期限设计远少于封闭式回购,推出之初只有7、28、91天三个期限的品种,选择性少将进一步制约参与者的积极性。

　　5、价格波动比照现券交易规则,即最小变动单位为0.01元,假定成交全价价格在面值100元附近,在7天买断式回购品种中则对应资金利率的最小波动幅度为51.4个BP,在28天买断式回购品种中则对应资金利率的最小波动幅度为12.9个BP,这将进一步限制交易的活跃性,并容易为大型机构所利用,进行"夹板"交易,这不利于满足中小机构的交易需求或者增加其交易成本。

　　6、履约金制度的建立是对违约者的经济惩罚措施,可以有效保护交易中履约者的利益,但是在大多数时候将影响交易双方的融资效率或者资金使用效率。特别是对于剩余期限在10年以上的品种,假如参与91天回购交易,融券方只能放出自有资金的90.9%,另9.1%左右的履约金只能按照同业利率计算收益；而对于融资方而言,也只能融入国债市值90%的资金,融资效率较低并增加了融资成本。

　　以20年期国债91天买断式回购中的融券方为例(不考虑交易手续费):假定在封闭式回购和买断式回购中成交对应的利率一致(假定为2.5%),则在封闭式回购中逆回购方取得的实际收益是2.5%,而在买断式回购中融券方实际收益率只有2.42%(2.42%=0.909×2.5%+0.091×1.62%),降低了8个BP。同样的计算表明,融资方成本将提高9.8个BP[2.598%=(2.5%-10%×1.62%)/0.9],交易损耗累计达到了17.8个BP。

　　7、买断式回购的履约金比例是根据去年1年国债的价格波动率而制定,而且仅仅区别期限在10年以内的国债和10年以上的国债。这一点具有一定偶然性,而且期限划分过去粗糙。直接表现就是同样的履约金比例设置对期限在2年以内的国债而言过高,而对期限在7-9年的国债而言可能还不足以防范风险。

　　8、一般而言,在回购市场上投放资金的机构都对风险控制极为严格,投资风格相对保守。在不履约申报制度和有限担保交收制度下,存在因对手方违约而被动持有国债的情况,这种可能性将制约这一类型的机构使用买断式回购向市场投放资金,他们将更倾向于使用封闭式回购。

　　以上几点问题的存在在一定程度上将影响买断式回购的活跃性,进而可能削弱那些只开展买断式回购国债的融资功能,这对于以流动性和融资能力著称的国债而言,影响较大。理论上融资功能的不足往往要求在收益率上进行补偿,这是否会导致交易所同期限国债收益率出现较大的差距,还需要通过实践进行观察,但不能不引起投资者和市场人士的重视,投资者在实际操作中应更加注意防范流动性风险。

　　(上海证券报 汉唐证券 李家春 陈强)