晨鸣转债纯债价值因浮息提升 期权价值亦为不俗

　　转债条款设定较优良。1、利率设定为浮动性质,且跟随的是一年期整存整取的利率,较今年发行的转债更优惠。2、两项期权条款设定有利于投资者,期权价值较高。其一是转股修正条款触发底线较低,仅高于华菱转债；其二是赎回条款对投资者有利。3、回售条件较严格,但有时点回售条款,这在一定程度上弥补了投资者。

　　纯债价值因浮息提升,期权价值亦不俗。我们根据债券定价的计算公式,计算出晨鸣 转债的纯债券价值为91.2元。

　　另外,根据目前的情况,转债申购是当前市场上难得的低风险品种。预计此次晨鸣转债的申购资金在700~800亿之间,我们预计晨鸣转债的发行中签率在1.5%左右。

　　根据二叉树模型,我们取1.98%为无风险收益率,晨鸣纸业股价的50日历史波动率为30.28%,计算出晨鸣转债在股价9.37元(9月10日收盘价)时的期权价值为18.48元,理论价格为109.68元。通常转债发行日至上市日间隔期为15日左右,因此我们以股价-10%~10%的波动幅度计算,从发行日到上市这段时间内,晨鸣转债可能的期权价值区间为11.8~24.8元之间。

　　上市定价及投资建议。今年以来证券市场波动幅度较大,而新上市的转债往往要在进入转股期后才可以修正其转股价,当前的转股价显然偏离股价较远,支撑转债价格的是转债的价值底线；而和晨鸣转债转股修正条款的期限相近的营港转债,目前也已触发了转股修正条款,转股价尚待调整。针对当前转债市场的现状,我们采用了转债上市当日的转股平价溢价率来测算晨鸣转债可能的上市价格,我们预计从发行日到上市日晨鸣纸业可能的价格区间在8.7~9.6元之间,因此测算出晨鸣转债可能的上市价格为102~106元。

　　在目前转债上市首日涨幅不高的情况下,机构对转债申购热情仍然较高。我们计算了在转债上市首日涨幅2%的申购获利,以1亿元的初期投资计算,即使扣除了资金的时间成本,机构投资者仍能有2.18~3.64万元的投资收益。

　　湘财证券 胡伟东 屈庆:申购年收益率可达6.52%至8.55%

　　发行条款分析。1、晨鸣转债票面利率进一步提高,再加之设置了跟随浮动利率条款,很大程度上提高了转债债券价值。2、晨鸣转债设置老股东优先配售条款(第一大股东放弃配售),但配售率有所降低。3、转换门槛提高,一定程度上降低其投资价值。4、转债转股价格修正期提前(修正期提前到发行之后),为转债持有人利益提供一定保障。

　　投资价值分析。1、债券价值估值。假设投资者一直持有该券而不出现转股、回售和赎回的情况,并假设预期收益率水平为R,R将根据不同期限进行风险调整,测算出纯债券价值为89.752元。2、晨鸣转债理论价值估值。根据我们开发基于二叉树方法的可转债定价模型,理论价值为115.91元。3晨鸣转债未来价格的成长性,。按照行业平均市盈率测算,即使今年下半年继续保持上半年的业绩水平,其股价理论上可以达到19.04元,近100%的股价上涨空间将带动转债极大的增长空间。

　　上市定位。基于转债的理论定价的随行就市法是比较可行的转债定价方法。基于此,根据我们的模型测算,晨鸣转债的价格定位为103.2-104.2元。

　　中签率预测及其申购收益率测算。我们预测网下申购资金为950亿,网上申购资金为45亿,预测中签率为1.63%。

　　投资建议。机构投资者网下申购,收益较好,可以达到6.52%-8.55%(年),值得积极参与,通过老股东配售的方式参与,单次收益率可以达到0.52%(折算成年为16%)。但要提防股权登记日后股价继续下调的风险。

　　(上海证券报 联合证券研究所 张晶)