01铁道债进入银行间市场其投资价值的整体思考_债市研究_财经纵横

01铁道债进入银行间市场其投资价值的整体思考

http://finance.sina.com.cn 2004年09月03日 10:10 证券时报

　　(第一创业陈若劲)

　　日前，中国人民银行公布了《关于2001年中国铁路建设债券在全国银行间债券市场交易流通有关问题的通知》。01铁道债被允许进入银行间市场，这是企业债整体到银行间市场交易流通的开端。我们认为这预示着整体企业债市场的流动性将得以根本性的改善。

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　　此前企业债的主要需求方为保险公司，少数的几家保险公司形成了一定的价格联盟。企业债允许在银行间市场交易流通，某种程度上意味着银行可以通过银行间市场购买企业债，参与者的增加势必伴随流动性的改善，从而将会导致企业债的收益率下降。

　　受01中铁债在银行间市场上市交易的利好影响，近期内企业债市场收益率势必下行。在这种情况下，铁道部将于2004年9月中旬发行的2004年中国铁路建设债券(以下简称“本期债券”)无论从发行公司的资质、发行利率、未来流动性安排等方面都凸现投资价值，我们建议投资者针对自身资金性质，积极参与本期债券一级市场的直接投资。

　　公司基本面分析

　　1、发行人情况

　　铁道部是主管铁路工作的国务院组成部门,铁道部主要担负以下职能：负责拟定铁路行业规划、政策和法规；管理铁路建设、运输工作、运输价格、运输安全；承担国家铁路综合管理和暂时保留的社会事务管理职能,通过改革界定政府管理职能、社会管理职能、企业管理职能并逐步分离。

　　截止2002年底,铁道部汇总的资产总额为9532.95亿元,净资产为5564.86亿元；2002年实现运输收入1834.86亿元(含税前铁路建设基金393.32亿元),利润总额422.12亿元,征收税后铁路建设基金368.78亿元,实现税后利润29.78亿元。

　　2、担保情况

　　本期债券由铁路建设基金提供不可撤销连带责任担保。

　　铁路建设基金是国家批准开征的用于铁路建设的专项基金。基金由铁路运输部门在承运货物时,按国务院批准的征收标准和范围核收,基金来源稳定。按1996年财政部颁布的《铁路建设基金管理办法》的规定,铁路建设基金可用于与建设有关的还本付息。发行人2000年至2002年实收的税后铁路建设基金分别为359.69亿元、375.18亿元、368.78亿元,基金收入保持稳定且逐年增长。在本期债券偿还期内,预计基金征收政策不会改变。根据铁路货物运输业务的正常增长量,预计至2021年每年铁路建设基金年收入将保持在300亿元以上,满足本期债券担保的要求。

　　3、已发行中铁债情况

　　本期债券基本要素

　　中华人民共和国铁道部将于2004年9月中旬发行2004年中国铁路建设债券(以下简称“本期债券”)，本期债券基本要素如下表：

　　04铁路债债券基本信息一览

　　市场资金面情况

　　截止到9月末尚有1019.7亿央行票据和正回购到期。本周二的公开市场操作中，50亿R007正回购利率1.9654%，继续比前周回落了4个BP，80亿1年期央行票据发行收益率3.4769%，比前周微升2BP。周四的公开市场操作，R28正回购利率2.05%，比前周回落了25个BP，3个月央行票据发行利率2.6191%，比前周回落12个BP。近来公开市场利率持续走低，充分证明市场资金十分宽松，本期债券发行规模仅50亿，基本没有资金压力。

　　需求分析

　　1、保险公司

　　本期债券的主要需求方仍然是寿险公司。根据《保险公司投资企业债券管理暂行办法》(保监发[2003]74号)的规定，保险公司购买的各种企业债券余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的20%。今年6月份(保监发〔2004〕77号)文件又将保险公司对同一期单品种企业债券持有量不得超过该期单品种企业债券发行额占该保险公司上月末总资产的比例由2%调整为3%。根据保监会提供的数据(见下图)，截止2004年4月底，国内保险公司的资产总额为10125.26亿，其可投资企业债市场的总额为2025亿左右。以03年末国内保险公司的资产总额9123亿，其可投资企业债市场的总额近1825亿计，到今年4月国内保险公司对企业债的新增需求为200亿左右，以2003年年初至2004年4月份，国内保险公司资产总额月均增速2.89%计，到2004年末，国内保险公司的资产总额将达到近12715亿，可投资企业债市场的总额近2542亿，同比新增需求717亿。而截止今年6月1日，已发行完毕和处于发行期的企业债只有5只，总额仅为80亿元，待发行企业债总额为372亿，缺口近265亿。因此，我们认为尽管今年上半年企业债呈现发行困难的局面，但并非供过于求所致，相反，通过以上数据分析，保险公司对企业债确实有市场需求。

　　保险公司资产总额和可投资企业债总额图

　　注：E为预测值

　　2、商业银行

　　浮动利率债券等价于滚动发行的一年期债券，对商业银行而言，在投资浮动利率债券时，其收益率比较基准则是1年期以内(含一年)的贷款利率。

　　目前，商业银行1年期以内的贷款利率为5.31%，贷款损失以100BP计，则商业银行发放1年期贷款的实际收益率为4.31%，略低于本期债券的票面利率；以对最优质客户下浮10%计，1年期以内的贷款利率为4.78%左右，相较本期中铁债4.38%的票面利率，与商业银行1年期最优贷款利率相比已经非常接近。

　　商业银行贷款利率和存款利率的差别高达3.3%，这一数字从国际水平来看偏高，日本在1%左右，美国在2%左右。从相对长期来看，贷款利率和存款利率的差幅将趋于缩小，长远看，10年期R+ 240BP的铁路债券对商业银行而言具有投资价值。

　　相较同期限的浮动利率金融债券的收益率，本期中铁债大约有100BP的利差，相信在流动性预期有所改善的前提下，不排除对政策风向较敏感的商业银行认识到其投资价值所在从而争取积极参与。

　　合理收益率水平估计

　　通过可比债券收益率可估计本期债券合理收益率水平。04长航债，剩余期限9.7年，票面利率R+2.0%，可看作本期债券的可类比债券。虽然04长航债至今尚未在交易所挂牌上市，但在一级半市场收益率R+2.40% ———R+2.45% 区间有真实需求。考虑到中铁债的实际信用风险应该小于长航债，流动性也好于长航债，本期债券利差定在240BP较为合理。

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