| “扬短避长”将成升息预期下四季度债市主旋律 | |||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年09月03日 10:02 证券时报 | |||||||||
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□ 海通证券 文 洲 白玉琴 调控效果呼唤利率政策出台 宏观调控从4月份开始已经持续了5个月，货币供应量虽然在预定的理想范围之内，但是消费者物价指数连续两个月超过了央行5%的警戒线。储蓄存款已经连续6个月同比少增，7月份投资增长率重新回到32%的高位，资金的体外循环特征明显。高层的语气变化也反映出对调控效果的不确定：6月16日和7月14日的国务院常务会议上，高层两次承认宏观调控已经取得“显著成效”，但在7月底，宏观调控成果的说法重新定位为“初步的，阶段性的”，8月23日央行行长周小川表示，当前总需求扩张及通货膨胀的压力还没有明显减弱。 由于资源瓶颈的约束，目前的投资反弹在近期内还会在可以接受的范围之内，所以宏观调控在下半年的基调还是微调，不大可能有大的紧缩政策出台，但是宏观调控一旦稍有放松，加上地方与中央博弈的强化因素，经济就有可能反弹。我们预测8、9月份消费者物价指数由于居住类的价格上涨和食品类的上涨惯性，很可能仍然在同比增长5%的高位运行，从而使提高利率抑制总需求成为必要。如果各项指标仍在高位运行，4季度中后期升息的可能性就比较大，很可能会先加上50个基点以观察效果，然后再根据加息后的反应在明年一季度再次升息。此处必须提及的是，房地产泡沫之大，已经极大地缩减了居民的可支配收入，造成居民消费需求和股票债券投资需求的自发性大量萎缩，由此施加给大型国企融资和再融资的压力，也将会成为推动加息的重要动力之一。十六届四中全会前后是政策风向变化的敏感期，加息这个经济和政治缠绕在一起的难题，什么时候启动，可以密切关注。 升息预期下的债券市场反应 目前票据市场和国债市场的一些表现也反映了投资者对加息的预期。票据市场短期票据利率大幅下降，但是一年期央行票据的利率始终居高不下，8月份的加权平均利率为3.4%，比7月份还上升了几个基点。并且这是在央行通过公开市场操作净投放710亿资金，市场资金趋于宽松的背景下，这种利率结构在某种程度上传递了升息的信号。8月23日发行的7年期跨市场国债招标在4.71%的高水平上，比前两周发行的10年期国债仅低了14个基点，并且二级市场上7年左右的债券收益率已疯狂窜升至4.85%，给这只新券的上市定位带来了尴尬的处境。 在升息阴影笼罩下的国债现券市场，已经连续四周下跌，开始了新一轮的调整。其中长期券是“空军司令”。跌幅最大的是剩余期限在10年以上的3只债券010213、010303和010107，他们又重现了今年4月中旬的加速下跌走势。中期券种、浮动利率债和短期券种的跌幅依次收敛，从这个角度看，市场跌得比较有章法。短期券种走势稳健，尤其以两年期以内的010401和010405为代表，其也是成交最为活跃的两只券种。经过四周的大幅下调,交易所债券市场的收益率中枢再度向上移动，各品种的收益率平均上升了约5个基点。其中以010107为代表的长期国债收益率上升约10个基点，而010405收益率下降了2个基点，所以，收益率曲线呈现出明显变陡的现象。 关注新发行三年期以内券种 从八月份的市场整体表现来看，加息的预期已促使投资者对现券收益率结构开始进行主动性调整，因此不能排除后市现券市场继续向下寻求支撑的可能。建议投资者继续采取“避长取短”的投资策略，从而最大程度地规避市场风险。可以考虑今年新发行的三年期以内的券种，如010401和010405，其以高票息和高流动性成为投资者的首选。由于新券的息票率较高，建议有兴趣在一级市场参与的投资者可关注下半年发行的短期国债。 在长期趋势向下的过程中，靠波段操作来盈利是很困难的，在这种情况下，精选券种买入持有享受利息，成为最可靠最轻松的投资方式。流动性和息票率就成为选择券种的主要依据。不过目前部分中期券价格已提前反映了升息预期，收益率高于4.5%，比较具有投资价值。对于资金头寸流动性要求较低、可长期持有享受利息的机构，可以继续持有甚至逢低买入5年期附近的券种，如010214、010403、010115等券种。 目前股权融资处于困境当中，这给企业债利率管理新规的出台以很大的压力，如果企业债的发行利率能放开，期限和风险也能够差异化，那么将会给沉闷的债市带来新的曙光。 可转债投资策略 进入升息周期后，可转债的纯债券价值会受到一定的影响，由于期限短，影响不是很大，如果升息100个BP，那么纯债券价值将会减少2元。我们的策略是在一级市场供给大量增加的情况下，精选出纯债券价值较高，公司质地较好，未来一两年内行业景气度较高，股价波动度相对较大，股价有望超过转股价的品种(综合考虑转股价修正的情况)，进行集中投资。如国电转债、燕京转债和水运转债，都是可以逢放量下跌就买入的品种。 对于那些债性较强的品种，即使未来股价波动度不大，只要买入价对应的到期收益率较高，可以作为长期品种持有。所谓债性强的品种，则主要是指买入价对应的到期收益率在2%附近，未来有可能从修正转股价当中捕捉机会的品种，如山鹰转债、华菱、邯钢和创业转债等。
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