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(海通证券 白玉琴 文洲)
受宏观政策调整等的因素影响，近段时间，我国债券市场持续低迷。在我国债券市场基本框架已经构建完成的形势下，在金融业奏响新一轮改革发展主旋律的背景下，积极创新债券市场的制度框架、运行方式以及组成因素，已成为债券市场下一步发展与国际接轨的必由之路。
一、建立一个统一的二级市场
交易所市场和银行间市场的分割是我国债券市场的一个历史遗留问题。投资者不能自由选择交易市场，同一个券种在两个市场可能会以不同的价格成交，大大扭曲了债券的收益率。由于不能够进行转托管和互相挂牌，所以许多时候两个市场存在套利机会，投资者却无法进行套利活动，降低了债券的流动性。因此，建立一个场内外协调发展的统一国债市场是形成一个公认的基准利率体系的关键。统一的债券市场应该是价格上的统一，而不是形式上的合并。而要保证价格的统一，首先要允许交易所、银行间以及柜台三个市场的债券可以互相转托管，参与者的交集尽量大。其次应建立一个统一的托管系统，负责所有债券的登记托管和结算，账户体系要分层次管理。统一的托管系统有利于建立完善的监管体制，更好地杜绝交易欺诈或挪用债券侵害客户利益的问题。
二、建立做市商制度和经纪人制度
随着市场交易主体的不断增加，建立以做市商双边报价为主的交易机制，是提高市场流动性的有效手段。截至2004年7月22日，已经有15家金融机构成为银行间债券市场的做市商，其中包括两家证券公司。中国未来的债券市场需要更多的做市商来提供各种类型的金融服务，因此可以考虑在稳妥控制风险的基础上，向更多有能力、有意愿的机构开放双边报价资格。除了增加数量外，还应该采取更多措施鼓励双边报价，如为做市商建立融资融券渠道，推出可以避险的交易工具，对做市商进行优胜劣汰等方法。
目前的一级市场交易采用一对一询价的方式，这在一定程度上限制了批发商之间的流动性。为了提高一级市场的交易效率和维持交易的匿名性，建议引入一级交易商之间的经纪人制度。这些经纪商负责收集各种债券品种的买卖报价和意向性的买卖数量，并撮合他们之间的最终交易，并将交易信息向市场披露。经纪人制度是促进一级市场流动和降低交易成本的一个有效方法。
三、丰富国债的期限品种
目前我国国债可交易品种是比较单一的。从期限上看，目前发行的主要是中期债券，短期品种和长期品种相对比较缺乏。事实上目前国债收益率曲线出现了过于扁平的扭曲现象，不利于各期限的债券品种进行定价。品种的过于单一也制约了投资者进行跨市场或者跨品种套利操作，导致国债流动性先天不足。解决这个问题，首先可以借鉴发达国家国债的品种和期限结构，结合中国国债发展的实际来设计国债品种，实行长中短期限相结合，以中短期为主的国债期限结构。同时进一步完善国债发行体制和一级市场，建立滚动发行、定期拍卖制度，实行国债余额管理，适当滚动发行短期债券，建立预发行市场，促进对即将发行国债的价格发现，推动形成权威的国债基准收益率曲线。
四、企业债的创新
从国际来看，金融期货期权衍生工具依赖于一个发达的国债和企业债市场，衍生工具既可以为债券投资提供避险和保值，反过来债券品种的丰富也可是衍生交易的活跃的必要条件。只有各种不同信用等级的债券构成一个完整的梯队，才会形成完整的利率风险结构，而目前我国的企业债在期限上缺乏短期品种。
企业债的流动性最差，而税收不能规避的因素也使之成为边缘化品种。但我们必须看到，企业债收益率的提高是大势所趋，等待债券管理新规出台之后，风险等级将会差异化，在未来有望成为纯债基金的投资首选。直接融资的扩大必然波及企业债市场，新的企业债利率管理条例出炉，必将会提高企业债利率上限，风险等级也将分化，期限分布也将更加均匀。
五、推出新的交易工具
随着利率市场化的加速，我国债券投资者对利率衍生品的需求也越来越旺盛。开放式回购的实践证明，适时地推出一些风险可控的交易品种和交易方式有利于我国债券市场的发展。银行间债券市场在5月份推出了开放式回购交易，在市场流动性陷入困境的背景下，发挥了一定的积极作用，买断式回购交易量逐月倍增，并在7月23日创下了16.55亿元的成交天量。作为一种债券衍生交易方式，买断式回购确定了做空机制，为债券远期交易创造了必要的条件。国债衍生工具使投资者一定程度上规避了风险，如国债期货、期权产品等，投资者有了更多的投资选择余地，促进了交易的积极性。目前可以先考虑发展债券的远期交易和利率互换等品种，通过统一的托管系统解决挪用客户券的问题，并用严格的仓位限制和保证金制度来防止单边市的出现。
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