面值附近是绝佳买入点——可转债蕴藏投资机会

　　(海通证券研究所债券分析师 文洲)

　　近日债市出现了大幅波动，反映了在国内物价上升、美国加息和国际油价屡创新高的情况下，升息预期随升息压力加大而变得更加强烈。从目前的信息来看，四季度初加息的可能性非常大，一旦宣布加息，就意味着我国升息周期的启动，债市将进入真正的冬天。在目前市场状况下，如何调整债券投资策略，成为一个很有意义的课题。

　　1.关于无形之手宏观调控的猜想

　　(1)行政调控必将让位

　　行政体制自身的缺陷决定了其不能解决地方政府和企业的投资冲动。在我们的行政效率不能有效改善之前，恐怕还是要用价格手段调控。

　　汇率和利率是我们最好采取的价格调控手段，在美国和欧洲经济的复苏拉动之下，全球都处在一个升息周期当中，各国为保持各自货币的汇率稳定，必然跟随美国和欧洲提高利率，我国的利率上升也同样不可避免，实际上如果美联储和英联邦加息，那么人民币升值的压力不是减小而是加大，因为美元和欧元的购买力会变得更强，人民币贬得更厉害了。从降低经济增长成本，提高经济增长的质量来看，提高汇率更加应当放在首位。

　　(2)融资平台决定了政策底与资金面

　　真正的底部应该是由政策底决定的，而市场融资功能存在与否又决定了政策底，如果融资功能丧失殆尽，那么管理层就会有强大的动力救市，到了那个时候，资金面才会有根本的变化。

　　2.纯债券品种投资策略

　　巨大的生产资料需求和相对有限的供给决定了我国的生产资料价格的长期上升趋势，而负利率对于居民而言同样是不可忍受的。我国已经进入了物价上升周期，从现有的数据来看，我们认为未来一两年内的通货膨胀率会稳定在3%附近，这也是中长期内比较容易被管理层接受的一个水平，那么作为基准利率的存款利率在未来一两年内还有100个BP的升幅空间。

　　(1)国债

　　升息预期逐渐明朗决定了国债的大趋势向下，投机资金的逐步退出导致最近几个月以来国债的交易量大幅缩小，目前留在市场中的主要是以获取利息收入为主要目的稳健型投资人。那么我们应该怎样应对呢？在长期趋势向下的过程中，要波段操作来盈利是很困难的，在这种情况下，精选券种买入持有享受利息，成为最可靠最轻松的的投资方式，其中流动性和息票率就成为选择的主要依据。以目前的收益率来看，大部分国债的收益率都已经反映了升息的预期， 50-100个BP的升幅，应该不会对短期券造成太大的波动，长期券的机会来自于过度反应，也就是未来升息带来的非理性下跌，但我们不主张抢反弹。

　　(2)金融债

　　在国债被边缘化的同时，金融债的高收益率使之成为替代国债的重要品种，但金融债的缺点是流动性较差，优点是其收益率比国债要高，而且有税收优惠。因此买入持有策略成为金融债投资的较为普遍的方式。

　　(3)企业债

　　企业债的流动性最差，而不能免税的因素也使之成为边缘化品种。但我们必须看到，企业债收益率的提高是大势所趋。新的企业债利率管理条例出炉，必将会提高企业债利率上限，企业债风险等级也将分化，并有可能会成为债券基金的首选品种。

　　(4)中央银行票据

　　中央银行票据由于期限短、收益率高、流动性好、安全性高是纯债券品种当中最具有投资价值的品种，可以当作替代短期国债的品种买入持有，在资金头寸充裕的情况下，可以通过回购与票据的收益率差额做差价，也可以作为组合当中的流动性品种买入持有。此外由于一级市场的发行利率变化很大，也带来了不少投资机会。

　　三、可转债投资策略

　　由于有规避系统风险的重设条款和几乎没有风险的银行担保，可转债规避了系统性风险，而中国股市牛短熊长的传统和万科等转债的成功赎回案例，也在不断激励上市公司抓住时机改善业绩，由此决定了可转债在未来行情中蕴藏大机会。但必须提及的是，在宏观调控和价格手段未明朗之前，可转债板块的表现将与大盘同步。

　　在可转债一级市场供给大量增加的情况下，二级市场的泡沫也正在被渐渐挤掉，可转债的价值中枢正在下移，比如最近上市的创业和华菱转债、溢价率远远低于大部分的老券。除了少数质地优良的转债，大部分的转债今年都有跌到面值附近的买入机会。除少数品种外，大部分转债流动性欠佳，适合做战略品种，不适合用来做波段，对应100BP的利率上升，转债底价会下跌2-3元，配合大盘下挫，大部分转债都会有放量下跌的买入机会。此处要提醒的是，保险公司虽然资金量大，但大都稳健，短期内不太可能大量介入可转债市场，可转债的估值水平不会因此而大幅提高。