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可调换债券
到目前为止,国家开发银行共发行可调换债券5只,转换方向除去030218券可以由原本的浮动债券转换为固定债券外,其他4只品种均限定由固定转为浮动,转换方向的变迁在一定程度上也反映出发债主体对于2003年以来市场下跌,升息预期不断升温的一种无奈。
如何看待可调换债券的价值是市场交易中较为模糊的一个问题。从理论定性角度分析,可调换债券的价值变化应该介于浮动金融债和同期固息金融债之间,在升息预期淡化时期,该类品种的收益率更倾向于固息金融债,而在升息预期浓重的情况下,该类品种的收益率将向浮动金融债收益率靠近。
如果中国债券市场是一个理性成熟的市场,浮动债券定价机制是合理的,那么在升息预期涌现的时期,可调换债券的价值将会得以提升,将伴随浮动品种收益率向下移动。但是,正如我们曾在"尴尬的浮动债"一文中所分析的,我国的浮动债券品种在设计浮动基准时,存在着非市场化的定价缺陷,面对升息预期的日益浓重化,浮动债券尚难以避免亏损的境地,就更不用说在此基础上衍生而出的可调换债券了。
从实际交易情况,也可以看出,伴随2004年度以来的债市下跌和升息预期的涌现,可调换债券伴随固息债券、浮动债券同步下跌,难以避免利率风险的侵蚀。
在目前市场条件下,以030222债券为例,将近该券的调换申请日(在2004年8月27日附息后可进行首次调换),那么应该如何来判断是否应该调换为浮动债券品种呢?这可以从现金流折现来进行近似的计算与判断。
如果以目前市场收益率4.05%来计算,在2004年8月27日付息后,030222的全价金额为98.87元,这一水平是后续4只现金流(分别为3.738元、3.738元、3.738元和103.738元)以4.05%水平进行的折现价值。假设我们采用调换权利,则在2004年8月27日后,该券变为浮动金融债,后续依然存在4只现金流(分别为R+0.648、R+0.648、R+0.648和R+100.648元),如果假设当时调换期间,市场对于浮动金融债认同的收益率依然为3.55%附近,则以作为折现率,将上述4只现金流进行折现。经过演算可知,当R=2.60时,折现值为98.89元,与目前市场价格98.87元基本一致。这样可知,如果预期法定利率R在今后1年内达不到2.60%的水平,则这种调换是没有意义的,所以030222在8月24日是否调换与否,完全取决于持有人对于后期升息幅度的大小预期。而且从目前的市场交易情况来看,030222债券4.05%的收益率情况也隐含着市场对于后期1年中升息大约50--60个基点的预期。如果后期升息幅度在60个基点以上(1年期法定存款利率超过2.60%),则转化为浮动品种后将获得不错的收益。
上述仅是从简单近似角度对于可调换品种作出分析,实际上,可调换品种中所蕴涵的期权定价问题是相当复杂的,需要市场成员在不断摸索中总结和领悟。
细节创新类品种
关于细节创新类品种难以一概而论,从目前情况来看,可以将前期发行的2004年第8期金融债算在其中。
该债券系浮动品种,但是国开行在设计时,对于通常的票面利率调整基准日进行了调整,设计每个付息日前第五个工作日为该期债券票面利率的调整基准日。
从长期角度来看,这种变化不会影响040208作为浮动债券的种种特性。而与通常意义上的浮动债券相比,040208还是存在一些差异性的。在中国将步入升息周期的宏观背景下,一旦升息,新的法定利率实施的时间对于040208首期利息额的大小会起到关键作用。以首次利息支付为例,通常意义上的浮动债券,只要法定利率调整日在12月1日之前,首期利息会按照新的标准进行支付,而该品种则限定,只有在11月24日之前实施新的法定利率,才会采用新的票息,无形中为发债主体的利息支付创造了有利条件。从这一角度来看,该类品种的价值应该略低于通常的浮动债券品种。但是从长期来看,上述差异对于交易影响不大,实际运作中市场成员更易将其忽视。
应该承认,目前我国市场对于衍生产品的价值内涵认识是极其模糊的,而且从市场发展程度来看,也是较不成熟的,对于该类品种深度的挖掘依然在进行之中。相信随着这些品种的内涵不断被投资者认识,市场必将会显现更多的套利机会,而这种利润的获取者必将是那些对该类品种研究深入的先知先觉者。
可调换债券
代码 发行量 期限 性质特征 调换日期
030218 100亿元 3年 浮动债,利差77个BP 2004-3-15
030219 100亿元 3年 固息债,票息2.76% 2004-3-15
030220 200亿元 10年 固息债,票息3.89% 2004-9-18或
2005-9-18
030222(合 300亿元 7年 固定债,票息3.738% 2004-8-27或
并了030223 2005-8-27
与030226)
040205 100亿元 10年 固定债,票息3.5% 2005-4-16
代码 调换类型 调换目标券种信息
030218 1:1面值,浮动->固定 030219(3年,票息2.76%)
030219 1:1面值,固定->浮动 030218(3年,利差77个BP)
030220 1:1面值,固定->浮动 010210(10年,利差65.3个BP)
030222(合 1:1面值,固定->浮动 010208(7年,利差64.8个BP)
并了030223
与030226)
040205 1:1面值,固定->浮动 040206(10年,利差130个BP)
细节创新类品种
代码 发行量 期限 性质 创新点
040208 200亿元 7年 浮动债,利差153个BP 每个付息日前第五个工作日为
债券票面利率的调整基准日
(上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志)
相关报道：衍生品价值有待挖掘--债券市场衍生品综述(上) 2004-07-30 09:22:31
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