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6月份贷款增长速度的下降可以用"迅速"来形容,而这将给银行带来许多问题。首先是贷款增长结构的变化使目前的存贷款结构进一步恶化。环比指数表明,在银行的贷款结构中,中长期贷款在增加,短期信贷在减少,而金融机构资金来源中定期存款比重却不断下降；其次,短期信贷规模的大规模收缩,包括票据融资的减少意味着企业用于营运周转的流动资金减少,这些资金的减少很有可能导致一些效益欠佳的企业资金链的断裂,从而间接地给银行带来大量的坏账。所以5、6月份货币供应和贷款的"急刹车"将给金融体系带来很多不稳定的因素,并不
适合长期存贷款结构的合理化和有效缩减贷款的规模。
事实上人民银行也注意到短期贷款增速迅速下降带来的影响。7月份的公开市场业务和5、6月份已经有了明显的区别。7月份央行由投放资金转变为净回笼资金,特别是加大了短期资金的回笼力度。
我们认为,相比直接缩减短期贷款,通过公开市场回笼短期流动性具有稳定器的作用。不直接减少特定项目或者企业的短期贷款,而减少整个市场的资金,由市场调节资金的分布将更合理有效,可以避免银行坏账的产生；另外短期贷款增速相比长期贷款更容易反复,为了避免7月份以后短期信贷增速的反弹,保持较低的货币供应指标,央行也需要继续推行紧缩政策。
从相对较长的时间来看,央行需要建立合理的控制贷款规模的增长机制,而不是通过急减短期贷款来控制信贷规模,这包括逐步建立利率传导机制,提高存、贷款利率水平等。就目前来说,在推迟加息的情况下,央行将需要加大短期资金的回笼力度。因为如果银行系统出现较多的坏账时,对短期贷款以及票据融资的直接收缩力度将不得不降低,央行将转由公开市场业务政策,加大1个月以内的回购和3个月的票据发行量来控制货币供应规模。我们可以预见,三季度回购和短期票据的量将高于二季度。
加大短期资金的回笼力度将会促使短期利率水平的提高,所以对债券投资策略来说,近期的投资策略有两个机会。首先,短期利率的提高以及货币政策的相对稳定,将使债券收益率曲线的中短期部分变得平滑,即中期债收益率下降而短期债收益率上升。因此,可以利用国债收益率曲线中短期部分变得平滑的趋势,在资产的配置上卖出短期债券,买入期限为4至5年的中期债券；其次,在短期资金的配置上,可寻找短期回购利率的高点做28天或者91天的逆回购。
(上海证券报 方正证券研究所 邢铁英)
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