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———债券市场面临重新定位
华夏证券邹迎光
6月8日，媒体刊登了央行行长周小川的讲话内容，谈到央行要加强对物价水平和结构的检测分析。如果价格变化到一定程度，利率变化跟不上价格变化，一方面会导致企业囤
积原材料，加剧原材料紧缺；另一方面形成负利率，导致居民消费行为和消费倾向的变化。而雪上加霜的是，第二天，美联储主席格林斯潘又发表讲话称，调升利率可能要快于预期，以抑制通货膨胀压力。他说，他仍有信心认为，美联储能从美国经济中逐步取消货币刺激。但他也表示，他已准备在必要时采取更强硬的措施。经济学家认为，格林斯潘的这个讲话标志着美联储措辞的显著转变，通货膨胀开始成为考虑的重点。
受消息影响，债券市场中关于加息的预期再次袭来，固定利率债券应声下跌，浮动利率债券则明显上涨。债券收益率波动出现明显的改变(见下图)。图中显示，比较具有代表性的两只跨市场国债品种02国债(15)和03国债(07)的收益率在本周结束了连续下降的趋势，出现明显、快速的上升。回顾4月下旬以来的债券市场走势，虽然中长期债券出现一定幅度的上涨，但是，市场成交并没有明显的放大，显示多数机构投资者仍在犹豫观望，上涨的根基并不牢固。遇到风吹草动，就会有获利盘涌出。
再看看影响债券市场的基本因素，虽然固定资产投资增速、贷款增速有一定程度的回落，但投资人对宏观经济数据依然高度关注，预期5月份各项经济指标可能仍然会维持在高位。对未来加息的预期依然存在，只是经过市场暴跌后开始变得冷静了。从央行一季度货币政策执行报告和央行近期一系列的公开市场操作可以看出，央行的政策取向是相对温和的，较好地贯彻了渐进性的调控原则，通过小幅、多次的调整达到适度从紧的调控意图。这个过程是缓慢的，但有利于市场逐步调整心态。还有，央行近期通过各种渠道表示了要根据宏观经济数据的变化情况来决定未来的调控力度，在这种“看看再说”的态度影响下，投资人总是处于焦急的等待之中，每个月的经济数据公布出来以后，又在翘首以盼下个月的数据，进一步增加了市场的观望气氛。总体来说，经过剧烈调整的债券市场将进入一个相对缓和的时期，在这个时期，加息的预期对市场的压力将持续存在，只是投资人相信，暴风雨不会来得很猛烈，雨量可能也没有以前想象的那么大。
另一个对市场潜在影响较大的因素是制度风险和信用风险。这里说的信用风险不是投资产品的信用风险，而是债券市场参与者的信用风险，实质上是制度风险的一种延伸。近期不断暴露出券商挪用客户国债造成大范围的国债回购欠库现象，包括部分大券商也出现较大问题。虽然有未经确定的消息称“管理层表示欠库的国债可以延期清还”，但即使这种消息是真实的，也只是暂时缓解了短期内大量抛售的压力。随着问题的逐渐暴露，市场还将不断的受到冲击。随着一些老牌机构资金链条的断裂，债券市场的风险在加大。跨市场债券品种的不断增多，也加大了这种风险通过交易所市场向银行间市场传递的机会。从长远看，以国债做为一种融资工具的操作模式已经走到了尽头，管理层也在考虑改革交易所国债市场的交易和托管体系，因此市场将面临一个从新定位的过程，经过这个过程以后，能够还国债市场以本来面目，但这个过程会对市场构成一定的冲击。
总之，债券市场仍然处在一个高度敏感的时期，对政策敏感，对经济数据敏感，对股市敏感，对信用道德风险敏感。影响市场的因素很多，投资人的信心依然不足。但我们认为，影响债券市场最根本因素仍然是宏观经济的形势的变化。处在这种敏感时期中，最需要静下心来认真研究市场的变化。在目前阶段，不确定因素依然很多，仍应以观望为主，并调整持仓结构，降低投资组合的久期。预计未来的几个月整体环境将逐渐明朗，在目前调控措施逐步生效的情况下，未来经济持续过热的可能性已经明显下降。如果经济形势的发展能够按照宏观调控的方向发展，实现软着陆，加息的压力将逐步减轻，债券市场将会获得一个稳定的环境，未来将会有良好的发展前景。如果调控力度过大，经济出现明显的滑坡，将会引起市场利率的下降，短期内对债券市场是好的，但债券市场又失去了一个进行深刻结构调整的机会。
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