记账式(五期)国债投标策略：期限短 风险小

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　　招标日 上市日 2004年6月25日

　　期 限 2年

　　发行市场 交易所，银行间

　　招标方式 多种价格(混合式)招标

　　发 行 量 330亿元

　　投标下限 不设投标下限

　　计息方式 价格贴现发行，2006年6月15日按面值偿还

　　基本面分析

　　1. 美国加息脚步越来越临近，中国升息受物价走势影响较大

　　--美国即将升息的预期使2年国债收益率上升至2.7%，是2002年7月以来的最高水平。

　　--中国央行行长暗示若物价涨幅过高将上调利率。

　　--货币市场短期利率高企。本周资金面紧张的局面似乎有所缓解，1年票据收益率较上周下降了7个基点为3.3271%。银行间市场回购利率也开始回落，不过仍处在高位。

　　--国债市场走势透露出对利率走势的预期并不乐观。和货币市场利率走势正好相反，债市结束了约4周的反弹，本周开始下跌。收益率曲线整体上移反映了市场对基础利率上升的预期没有减弱。从利率期限结构理论看，短期收益率对基础利率的变化应该最为敏感。国开行5月底最新发行的2年期固息债票息高达3.8%。

　　2. 市场利率期限结构比较

　　目前一年左右央行票据收益率在3.3%的水平，银行间市场剩余年限在2年左右的国债和金融债的收益率在3.30%-3.6%的水平。

　　3. 2年国债久期短，需求相对较大

　　前两周发行的国开行9期2年国债利率高达3.8%，是1999年以来最高水平。目前的基本面、资金、市场环境和两周前相比变化不大，因此市场对利率风险溢价的要求也应相似。

　　2年短期品种久期短，即使升息导致价格下跌的幅度也有限，对于大多数投资者来说压力较小。因此和前几期不同的是，除了银行、保险等资金充裕机构之外，基金等参与的积极性也会有较大提高。

　　分析可以发现，在市场整体下跌时，跨市场短期品种抗跌性相当强。收益率稳定对有较高风险要求的投资者吸引力较大。

　　4. 混合投标方式对中标结果的影响

　　从三期国债的历史经验看，混合招标方式下，市场博弈似乎并没有想象中那么复杂，大多数投资者还是依据基本面判断来确定标位，获得超额利润中标部分并不多。三期国债最终加权利率4.41%，而投标主要分布在4.1%-4.5%之间，基本符合当时二级市场收益率水平。因此，我们认为对中标利率的考虑还是以基本面分析为主，投标博弈对市场预期影响不大。

　　综上我们认为：1.目前升息预期仍然没有放松；2.短期利率前两周迅速飙升后，目前仍维持在较高水平；3.银行间市场收益率曲线上，2年期国债的理论收益率为3.28%，金融债是3.40%；4.国债和金融债2年期收益率在二级市场水平在3.30%-3.60%；5.中短期国债和金融债基差约在10个基点，甚至更小；6.市场对跨市场短期品种的需求相对较大，参与积极性会比前两期高；7.历史经验表明，混合式招标下，投标人还是主要依据基本面判断来确定标位，博弈行为对中标结果影响较小。

　　结论

　　以9期国开行金融债为主要参考对象，本期新债具有更高流动性和票息免税优势，加上信用差别，体现在收益率上的折价我们认为约在50个基点。

　　预计投标在93.94元-93.40元之间(折合复利收益率3.20%-3.50%)之间分布较为集中，最后中标价格在93.76元-93.58元(折合复利收益率3.30%-3.40%)的可能性较大。

　　投标策略

　　考虑到2年国债久期短，而且目前较高的短期市场利率水平已经包含了一定的对近期物价和升息的预期，参考当前短期收益率水平，即使升息50个基点，2年期国债的收益率上升50个基点价格下跌不会超过1元，而我们认为一旦物价有所回落，在没有连续大幅升息的预期下，短期收益率上涨幅度应不会超过升息幅度。两年期品种风险小，如果收益率超过3.4%还是具备相当的投资价值。

　　因此积极投资者可在93.94元-93.76元(折合复利收益率3.20%-3.40%)之间分布投标，保守型投资者可在93.40元(折合复利收益率3.50%以上)以下水平进行投标。

　　上海证券报 汉唐证券 丁蕙