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邮政储蓄正越来越多地对货币政策效用的发挥产生干扰，这种干扰在货币政策转型或发生变化时尤其明显
资金运用渠道的拓宽在给邮政储蓄带来新的发展空间同时，其业务发展日益受到货币市场走势和其他金融机构(主要是商业银行和农村信用社)经营行为的影响，并反过来影响货币市场走势和其他金融机构的经营行为。也就是说，邮政储蓄正越来越多地对货币政策效
用的发挥产生干扰。尤其是在货币政策转型或发生变化时，这种干扰会更明显。
从目前的情况来看，央行适度从紧的货币政策效果不明显固然与金融市场的不完善以及政策的时滞性有关，但笔者认为，在此时推出的被喻为开闸放水的邮政储蓄改革对于货币政策效用的对冲作用也是不容忽视的。从某种意义上讲，这种对冲作用甚至是影响货币政策效用发挥的主要干扰因素。这种对冲作用具体表现在以下三个方面：
扩张基础货币形成对冲
新的改革方案推出之后，邮政储蓄在人民银行的转存款仍表现为人民银行资产负债表的负债方，而除转存款之外邮政储蓄自主投资的那部分资金不再反映在人民银行的资产负债表中，即不属于真正意义上的基础货币。但这部分资金仍具有基础货币的属性，因为这部分资金可以很容易地通过进入货币市场或以存入商业银行的方式转变为银行持有的货币，从而变成基础货币。从这一意义上讲，在目前情况下邮政储蓄吸收全部存款都应视作基础货币。
值得注意的是，邮政储蓄运作模式前后的变化，其对基础货币量发挥了两种截然相反的作用。之前其发挥的是回笼基础货币的功能。而之后，邮政储蓄除转存人民银行之外，还可用于进入银行间市场参与债券买卖，与中资商业银行和农村信用社办理大额协议存款，发挥的是投入基础货币的功能。更为重要的是，改革后邮政储蓄新增存款将主要用于自主投资。换句话说，今后邮政储蓄将从回笼基础货币转向投放基础货币。这明显与当前央行为了遏制固定资产投资和信贷资产快速增长势头而采取的紧缩性货币政策背道而驰。而目前邮政储蓄可用资金量高达2000亿元，紧缩性货币政策的效果也就可想而知了。
干扰公开市场操作效果
衡量公开市场操作效果的一个重要指标就是货币市场利率。自去年下半年以来，为了解决货币供应量和信贷资产持续快速增长势头，央行明显加大了公开市场操作力度。出人意料的是，央行公开市场操作政策的影响并未持续多长时间，货币市场上的资金依旧充裕。
当然，造成货币市场利率下降的因素有很多，但邮政储蓄资金的流入无疑是一个不容忽视的因素。数据显示，自去年9月邮政储蓄资金首次进入银行间债券市场，截止到今年2月底，邮政储汇局的结算总量已达到1096亿元，平均月结算量为182亿元。而从单月结算量上看，邮政储蓄资金的交易规模明显加大。从邮政储汇局的交易构成来看，80%到90%为国债逆回购，其余为现券购入，向市场注入了大量资金，从而令央行公开市场操作效果大打折扣。为实现回笼基础货币，调控市场流动性的政策目标，央行必须进一步加大公开市场操作的规模和频率。而其效果究竟如何，在某种程度上还要取决于邮政储蓄在货币市场上的交易行为。
注资金融机构
央行动用法定存款准备金率其力度不可谓不大。但出人意料的是，金融机构信贷资产增长速度并未出现明显下降。
对此只能有两种解释，一种是金融机构资金来源充足；另一种解释是金融机构不顾资本充足率和流动性恶化的风险，盲目的扩张信贷资产。而从目前的情况来看，诸多证据似乎更倾向于支持前者。这一方面与金融机构持有3万多亿元流动性较高的国债有关，另一方面则离不开邮政储蓄对金融机构注资的功劳。
拥有8000多亿元存量资金和每年1400多亿元增量资金的邮政储蓄无疑成为金融机构的重要资金供给者。而自年初以来商业银行人民币大额协议存款利率的上升也进一步吸引邮政储蓄资金大量流入商业银行等金融机构。根据统计，邮政储蓄目前可以动用的资金在2000亿元左右，考虑到其每年1400多亿元的增量资金，以及央行推出的邮政储蓄转存款按比例逐年退出的改革方案，邮政储蓄几乎全额对冲央行上调存款准备金率对金融机构流动性的收紧效用。令人费解的上调存款准备金率导致流动性收紧与信贷资产快速增长势头依旧不减并存的奇怪现象就不难理解了。
其实，邮政储蓄对货币政策效应的对冲效应这一问题早在20世纪90年代末期我国通货紧缩时期就已出现。只不过那时邮政储蓄扮演的是回笼基础货币的角色，对冲的是央行扩张性的货币政策。笔者认为，这一问题的出现是现行邮政储蓄运行体制的必然结果。如果这一不合理的运行体制得不到彻底改变，这一问题还会一直持续下去。上海证券报上海银行发展研究部张吉光
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