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对于上周资金面的紧张，我们认为主要是债券集中缴款对市场短期资金供求平衡产生的影响，只不过这种短期的资金供求不平衡在央行宏观调控的背景下更加突出地表现出来。
从央行货币政策报告我们可以看出，在宏观调控效果没有取得明显成效之前，央行会继续保持较大的回笼力度，6月份市场资金可能会保持较为紧张的态势。不过，由于目前银行间市场资金供给方的多元化在逐步加大，部分机构的垄断地位处于逐步下降的态势，市场
资金松紧的趋同性有逐步降低的趋势，而且去年以来央行也对过高水平的短期回购利率保持高度的关注，由此在没有较大外部冲击的情况下，银行间短期回购利率可能不会出现较大幅度的波动。
回顾近期央行的公开市场操作，我们发现无论是央行票据利率还是正回购利率都创出了一段时间内的新高，而且高中标利率恰恰是伴随着发行量的减少。
对此可以从以下几方面加以分析：首先，央行在多种场合多次提出要研究采用最佳的价格调控方案，明确了在当前我国利率双轨制下利率调控很难实现既定的效果，但我们从近期央行票据和正回购中标利率不断上升可以看出，在存款利率管制的情况下，受真实供求影响的货币市场利率作为基本市场化的利率品种已经充分反映了当前基准利率上升的预期，1年期票据利率从年初的2.6%左右上升到近期的3.4%左右，已经从客观上反映了市场真实利率水平的上升，因此从某种意义上讲，当前货币市场利率的不断攀升也反映出央行对利率水平的结构性调控；其次，央行使用短期正回购和票据相结合的操作方式，丰富了回笼货币的期限结构，有利于在降低回笼成本和避免市场利率过快上升的同时，逐步锁定市场富裕资金，在使用数量调控方式的同时尽量避免对某一期限市场利率的过大冲击，同时也为后期货币政策操作预留了较大的回旋余地；最后，央行在公开市场操作中较好地贯彻了渐进性的调控原则，通过票据中标利率的小幅多次上升来逐步实现其适度从紧的调控意图，避免了市场成员对后期利率水平的过高预期，从而有利于整个债券市场和金融市场的稳定。
上周银行间市场方面，新发和短期的央行票据交易较为活跃；国债方面，短期和跨市场券交易活跃，中期债券的收益率略有下降；金融债比较清淡，浮动利率债券和短期券略有成交。
交易所市场方面，短期国债和跨市场债券010301、010303成交量继续保持前列，除浮动债券利差小幅上升之外，其他品种的收益率均呈现震荡或小幅上升的态势，尤其是中长期债券的价格继续保持良好上涨势头。
本周，公开市场票据和正回购分别到期250亿元和150亿元，央行近期回笼到期货币的压力较大。目前，石油价格的回落从客观上有利于世界经济和美国经济的持续复苏，而美国5月份就业数据的走强，进一步增强了美联储升息的概率。从国内的情况来看，5月份各项经济指标可能仍然会维持在高位，尽管固定资产投资增速、贷款增速会有一定程度的回落，但目前整体经济进入新一轮快速发展周期的运行态势在短期内不会因为宏观调控而发生变化，相反当前的宏观调控更有利于本轮经济周期的延续；在目前我国利率双轨制下，银行存贷款利率的行政管制并没有合理地反映出当前整体资金的期限结构和风险溢价，这种不合理的利率结构势必会间接影响债券市场的期限结构，从而制约债券市场收益率水平的合理定位。
从近期的情况来看，收益率曲线受中长期债券持续反弹和短期市场资金面紧张的影响，呈现出顺时针和平坦化的变动趋势。从理论上讲，这种收益率曲线的变动表明市场成员预期未来中长期内我国的通货膨胀水平会持续保持在较低的水平，中长期内不存在较大的通货膨胀压力，因此短期利率不会多次小幅上调。但从目前的情况而言，随着世界经济复苏的持续和宽松货币政策的逐步中性化，我国利率调控空间的限制条件将逐步弱化，宏观调控并不会改变经济运行的周期，相反随着利率市场化改革的深入，市场资金配置的合理性和稀缺性也将逐步凸现，我国经济运行摆脱通货紧缩的格局已经基本确立，因此在这种背景下，中长期债券的收益率仍然面临重新定位的风险。
上海证券报 中国农业银行资金交易中心 李刚
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