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由于受回购利率必须大于零的约束，要深入挖掘买断式回购的卖空机制，必须配合现有的交易品种进行组合操作
5月20日，银行间债券市场正式推出了买断式回购，对银行间债券市场来说是一件大事。买断式回购是全国银行间市场第一个带有做空性质的交易品种，该品种的推出大大解放了质押式回购债券被冻结的局面，有利于提高市场的流动性。买断式回购由于在回购期间债
券的所有权发生转移，在实现融资目标的同时，也具备了一定的融券功能。买断式回购通过两次买断操作赋予交易成员以做多、做空兼备的功效，为获取双重收益提供了可能。当然，风险也会随之增大。
在构建买断式回购的交易策略时，对市场利率未来走势的把握是问题的核心。利率波动是债券市场波动最为直接的原因，之所以这样说是因为，影响债券价格的因素虽然有很多，如宏观的、微观的，但大多会反映在市场利率的波动之中。需要注意的是，目前推出的买断式回购由于规定回购利率必须大于零，因此在做空的发挥上会受到一定的限制。当然，对利率走势的把握也并非易事，需要综合各方面的信息，如宏观经济形势、货币政策取向、通货膨胀预期、汇市行情等。同时，这些影响因素在不同时期对债券市场的影响程度也会不一样。
买断式回购的酝酿推出前后历经1年多时间，毫无疑问，无论是监管层还是市场参与者，均对买断式回购的推出寄予了一定的厚望。但从市场实际表现来看，买断式回购还未被大多数市场成员所认可，交易清淡。笔者认为，造成买断式回购交易不活跃的原因可能有这么几个：一是市场成员普遍对下阶段的货币政策取向的认识不太清晰，因此产生一定的畏惧心理，基本上以锁仓观望为主；二是对买断式回购这个新品种的习性还不太熟悉。最近推出的买断式回购由于规定回购利率必须大于零，即到期结算价格一定要大于首次结算价格，因此许多交易成员认为其并不具备做空机制。事实上并非如此。对这个问题，我想应该从两个方面来看，第一，如果把买断式回购纯粹当作质押融资来对待，这也无可厚非，只不过是把买断式当作质押式来对待；第二，如果要深入挖掘买断式回购的卖空机制，由于受回购利率必须大于零的约束，因此必须要配合现有的交易品种进行组合操作。对于第一点，相信大家都已烂熟于心，在此就不再赘述了。
下面笔者以一个简单的实例来探讨如何利用买断式回购进行卖空操作，目的是为了抛砖引玉，希望同仁更加深入地研究买断式回购业务，尽快熟悉买断式回购的特点，早日做到为我所用，使我受益。
假设你手头拥有资金1000万元。当前，市场利率处于历史较低水平，债券普遍受欢迎，但本人预计利率在未来3个月后将出现大幅上升，你该怎么做呢?
1、作为买断式回购的逆回购方买入现券。当前，03国债01(票面为100元)的市价(全价)为100元，经过询价，假定你与某金融机构B达成买断式回购协议后，于是按照市价，你购买了交易对手B的1000万元(10万张)03国债01，同时约定在3个月后以100.10元的价格再卖回给B。按照买断式回购的定义，回购利率要大于零，因此结算价格确定为100.10元也是基于这点来考虑的。
2、立即以市价卖出刚买入的债券。当天，你可以通过现券买卖立即以市价100元(当然也可能不是100元，此处只是为了计算方便)卖出刚刚买入的票面总额为1000万元的03国债01，即以市价100元买进又以市价100元卖出(假设没有手续费)，自然获得资金为1000万元。
3、拆出资金。通过信用拆借或质押式回购，以合适的拆借利率(或回购利率)拆出这1000万资金，此举获取的是无风险收益。但拆出期限要小于买断式回购的期限3个月，防止资金链出现断裂。
4、低价买入，高价卖回。一眨眼3个月过去了。市场利率果真大幅上升，债券市场跌声一片，03国债01已经跌至80元了。此时，你只需用800万元资金在市场上很容易买入票面总额为1000万元的03国债01，然后再以100.10元的价格卖回给交易对手B，容易计算，净赚20.10×(1000万/100)＝201万元
上述投资策略有这么几个特点：第一，通过拆出你已经获得了一定的无风险收益，当然这本身没有什么技巧，谁都会这样做；第二，利用了买断式回购的做空机制，3个月后通过低买、高卖实现201万元的收益；第三，买断式回购、现券交易、质押式回购(或信用拆借)多种工具进行组合操作。当然了，实际的操作绝非如此简单，但有一点是毋庸置疑的，那就是买断式回购本身蕴藏着机会。机会总是偏爱那些有准备的头脑，只要用心总有回报。
上海证券报 中国外汇交易中心研究部 崔嵬
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