中国可转债市场投资分析：“爱上”可转债？

　　杨东

　　中国首只可转债可以追溯到1992年深圳宝安集团发行的宝安转债。在此之后到2001年的10年间市场上又陆续出现了鞍钢转债、丝绸转债1、南化转债、茂炼转债和机场转债等寥寥数只可转债。

　　由于缺乏必要的法规，这段时间内可转债市场发展速度极为缓慢。如果按照目前的规定和国际公认标准，2001年以前大量非上市公司发行的可转债不是真正意义上的可转债。这其中最典型的就要属茂炼转债。

　　2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(简称《实施办法》)的颁布标志着我国的可转债市场将进入一个全面启动、规范发展的新阶段。在此后短短不到两年时间内，发行可转债已经成为了我国上市公司的主导再融资方式。特别是在2003年，上市公司通过可转债募集的资金规模达到了185亿元，超过了当年配股和增发的总规模。

　　目前监管部门、上市公司和机构投资者都已认识到，可转债融资可以更为有效地保护投资者利益、规范上市公司融资行为、提高募集资金使用效率。于是已经有越来越多企业加入到发行可转债的行列中来。据统计，2004拟发可转债的上市公司多达27家，拟发规模367亿元。因此2004年可转债市场会再经历一次大幅度扩容。

　　“爱上”可转债

　　可转债市场的投资价值主要体现在三方面。

　　首先，作为一种独特的金融创新产品，可转债在满足投资者避险增值需求方面所具有的无可比拟的特殊价值。

　　可转债是一种具有内含复杂期权的金融创新产品，其实质就是上市公司向投资者发售的一种包含了认股权、回售权等权利的期权。用最通俗的语言来描述：可转债是一种可以还本付息的股票。

　　如果上市公司经营业绩良好，其股票具有投资价值，那么投资者就愿意行使手中的股票期权，将可转债换成上市公司的股票。

　　反之上市公司经营不佳、股市下跌，投资者就可以要求上市公司还本付息或者在特定时间将可转债以面值加上一定价值回售给上市公司。

　　这就决定了投资可转债既能够规避股市系统性风险和个股风险，又能分享股市和个股上涨收益。

　　目前我国的宏观经济面临较大的通涨压力，央行开始逐步实施紧缩的货币政策，其结果造成预期市场利率抬高、升息压力不断积蓄，国债和股票市场都面临价值缩水，市场系统性风险进一步增加。

　　此时可转债市场就显示出较好的安全性，一旦股市回暖可转债市场也将随之同步上涨。

　　其二，仍处于起步阶段的可转债市场存在定价失衡、投资价值低估的现象。

　　与目前的股票市场相比，可转债市场规模微不足道、不为大多数投资者关注，这也是造就可转债市场投资价值低估的根本因素。

　　加上可转债价值决定因素众多、定价机制复杂、操作技巧较高，许多投资者尚未客观认识可转债的投资价值，从而造成许多可转债的期权价值未被得到合理体现。

　　此外，上市公司为吸引投资者认购转债，发行条款普遍向投资者倾斜。监管部门对于尚处起步阶段的可转债市场采取了较为稳妥的监管策略，注重保持较高的发行门槛、保护可转债投资者利益。以上措施进一步提升了现阶段可转债的投资品质、降低了可转债市场的投资风险。

　　第三，可转债市场的广阔发展空间为投资者提供了巨大的潜在投资价值。

　　中国可转债市场更大的投资价值集中体现在可转债市场广阔的发展空间上。

　　可转债市场的不断扩容必然为可转债市场输入更多更具投资价值的新债。此外，随着发债上市公司、投资者等可转债市场参与者的逐步探索，创新的发行、交易与投资模式也将不断涌现，并为可转债市场增添无穷活力和魅力。

　　“伤心的理由”

　　当然中国的可转债市场也存在一些问题。只有解决了这些问题才能更有助于可转债市场的长期健康发展、进一步提升可转债市场的投资价值。

　　首先，可转债市场容量偏小、流动性偏弱。这直接影响了可转债市场对投资者的吸引力。

　　其次，专业机构对投资者宣传、教育和服务工作不充分，使得多投资者购买可转债仅仅是将其当做普通债券来投资，未能充分发现其巨大的升值潜力。

　　第三，发行门槛偏高，在一定程度上制约了可转债市场的发展速度。

　　可转债的最大好处在于为投资者提供了一种选择投资上市公司的权利。对于上市公司而言，只有对自身未来发展有信心才会选择可转债融资模式，因此如果适当降低可转债发行门槛、鼓励上市公司发行可转债，不仅不会损害投资者利益，而且还能够更好地促进上市公司融资行为的理性化和市场化。

　　由“胜势”到“胜利”

　　由于可转债市场存在较高的投资壁垒，因此可转债市场蕴含的巨大价值并不直接等同于可转债市场投资者的利益，要将可转债市场的巨大价值有效转化为投资者的收益需要依靠科学的投资理念与良好的专业化素质。

　　目前，许多在股票市场行得通的投资理念可能无法适用于可转债市场。在投资理念和投资策略方面，投资可转债应强调价值投资和长期投资的原则，特别注重发现和把握可转债市场中无风险和低风险的套利机会，积小有为大有，积小胜为大胜。

　　同时，也应看到，对可转债进行合理定价是有效实施价值型投资策略的前提。

　　影响可转债定价的核心因素主要包括可转债发行条款、发债公司基本面和基础股票的波动性三个方面。其定价的复杂程度远远超过对股票和普通债券的定价，而我国可转债发行条款的复杂性又进一步增强了对可转债定价的复杂性。

　　这也是造成可转债市场存在较高投资壁垒、可转债市场定价失衡的根本原因。

　　另外，可转债所具有的股票和债券的双重性决定了可转债投资与交易策略的复杂性。仅仅依靠交易者的个人能力是无法及时有效地发现并把握可转债市场众多稍纵即逝的投资机会的，因此需要依靠计算机技术建立一套能够最及时把握可转债市场投资机会的可转债价值发现和交易系统，才能更为有效地把握住转债市场中的投资机会，将胜势转为胜利。

　　(本文作者系兴业基金管理有限公司总经理)