7550亿元凭证式国债风险暗蓄 财政部试行代销制

　　本报记者 江 渝　　特约记者 张 瑜

　　　上海报道

　　5月31日，2004年第二期凭证式国债的发行尴尬落幕——由于市场的冷落，财政部被迫调整发行计划，减少了200亿元的发行额度。

　　如此状况先前已有预兆：5月21日，在第七届科博会中国经济高峰会上，央行行长周小川对商业银行持有的2.7万亿债券提出了利率风险预警。

　　而另一方面，面对升息的压力，另一个来自债券的风险正越来越引人注意——2001年以来“流落民间”的7550亿元凭证式国债，在今天开始躁动不安，如果出现大量提前兑取，商业银行会否措手不及？

　　二期国债遇冷

　　潜在的风险面前，最先感冒的是今年发行的第二期凭证式国债。

　　凭证式国债是以财政部为发行主体、以国家信用为保证发行的储蓄类债券。自1994年开始发行以来，至今已历时10年，累计发行量达到1.51万亿元。

　　与今年第一期凭证式国债被抢购的情况相对，5月31日结束发行的第二期国债步履维艰。“第二期凭证式国债没有像第一期那样受欢迎。”多位商业银行债券研究员或交易员表示。

　　兴业银行一负责资金运作人士称，以前承销凭证式国债的大户——四大行也遭遇发行困难，边远地区还好一些，上海等沿海地区滞销较多。农业银行资金运作部的知情人士承认，本期发行的确遇到困难，投资者购买不踊跃。

　　根据财政部此前的发行公告，第二期凭证式国债计划发行1100亿元，其中3年期770亿元，票面年利率2.52%；5年期330亿元，票面年利率2.83%。发行期为2004年4月1日至5月31日，采取按月分段发行方式，其中4月发行550亿元，5月发行550亿元。

　　相对于今年3月发行的2004年凭证式第一期国债(发行额度450亿元)，二期国债每月的发行额度增加了100亿元；和2003年相比，今年4、5月间发行的凭证式国债每月多了250亿元。

　　农业银行资金运作中心的人士称，如果发行不出去，剩下的凭证式国债，银行将被迫持有。

　　商业银行的苦衷显然为财政部所洞悉。知情人士透露，由于本期凭证式国债发行困难，财政部被迫调整发行额度，上周财政部下发通知，收回200亿元，三年期和五年期各减少100亿元。

　　“这样我们的压力就小很多了。”兴业银行资金运作部一人士透露，该行的额度是发行总额的1%，原来计划发行1100亿，所以兴业需要完成11亿，减少200亿后，兴业的任务相应减少了2亿。

　　熟悉发行规则的人士称，各家银行的额度是年初确定承销资格时候，跟财政部协商确定的。中小银行少一些，一般1%左右；四大行多一些，10%～20%之间，其中工商银行最多，接近20%，建行和农行居中，14%左右。额度确定的依据主要是网点数量。

　　根据财政部的公告，2004年凭证式国债承销团包括四大行，以及部分股份制商业银行、城市商业银行等40家机构。

　　多位商业银行的债券研究员和交易员坦言，投资者对于升息已经形成强烈预期，认为目前凭证式国债的预定利率偏低，这是造成本次国债发行困难的主要原因。

　　提前兑付风险

　　升息预期可能诱发的风暴远不仅如此。

　　5月21日，上海复银投资公司在杭州举办的债券研讨会上，南京商业银行债券研究员李灏对前几年沉淀下来的7550亿凭证式国债存量提出了风险提示：“凭证式国债面临巨大的提前兑取压力。”

　　根据他的统计，2001年以来，凭证式国债共发行7550亿元，其中三、五年期6950亿元，三年期利率最低2.07%，最高2.52%，五年期利率最低2.29%，最高2.83%。

　　这样的收益率甚至比银行同期存款利率高不了多少——根据中国人民银行2002年2月21日开始执行的利率，三年期和五年期定期存款的利率分别为2.52%和2.79%。

　　农业银行资金运作部的人士称，凭证式国债的发行利率通常比照同期存款利率，相对于记帐式国债根据市场需求、通过招标确定利率的方式，财政部的资金成本可大为减少。

　　虽然如此，在过去几年里，由于利率不断下调，投资凭证式国债可免征20%的利息税且基本上没有风险，凭证式国债一度为投资者所追捧。

　　在实际发行中，由于近年来凭证式国债持续热销，它甚至成为财政部最后的“稻草”。例如，2003年年底国债发行困难之际，财政部就采用了增发600亿凭证式国债的手法。

　　但时间进入2004年，在“调控”的大背景下，凭证式国债的生存环境发生了逆转。

　　变化有二。其一，存款利率存在大幅上升的可能，如果存款利率提高1到2个百分点，凭证式国债将面临“负利率”的尴尬。

　　其二，随着其他可替代金融产品的增加，如柜台记帐式国债、货币市场基金和资金信托等，实际上，即使投资者提前兑取，然后投资于其他金融产品，获得相同甚至更高的回报也是完全可能的。

　　提前兑取凭证式国债，投资者需要承担一定的利息损失。李灏说，以今年的第二期国债为例，“从购买之日起，3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年的不计息；持满半年不满一年的，按年利率0.63%计息；持满一年不满两年的，按年利率0.72%计息；持满两年不满三年的，按年利率1.44%计息。5年期凭证式国债持满三年不满四年的，按年利率2.43%计息；持满四年不满五年的，按年利率2.52%计息”。

　　不过，如果投资者转而购买其他金融产品，这点利息损失是完全可以弥补的。

　　以三年期和五年期柜台记帐式国债为例，目前该品种的收益率已经达到3.6%和4%左右，即使损失全部利息，然后购买记帐式国债并持有到期，也是有利的。

　　不过李灏认为，由于信息和知识的局限，多数投资者还没有意识到这一点。农业银行资金运作部的人士称，目前凭证式国债的投资人群多集中于中老年人，从年龄结构看，又主要集中在40岁以上的人群。“虽然这样的人群对于市场的变化并不敏感，但是如果发生异变，也容易跟风。”他提醒说。

　　三期国债试行代销制

　　一旦凭证式国债的潘多拉盒子被打开，留给商业银行的将是长久的伤痛。

　　“银行作为债务人，将承担主要的利率风险。”前述城市商业银行研究员说，“因为凭证式国债只能持有，不能融资，银行的流动性将被占用。”

　　根据财政部的规定，凭证式国债为记名国债，按面值发行，可以挂失，可以质押贷款，但不能更名，不能流通转让。

　　由于无法准确预测可能发生的提前兑取量，以及兑取的时间，银行也难以作出相应的对策。

　　“如果提前兑取的量达到千亿，对银行影响将非常大。”农业银行一人士称。业内人士估计，从数量上看，因四大行包销较多，将承受更大的压力。

　　但事实上，资金相对紧缺的中小商业银行面临的压力可能更大。南京商业银行人士透露，因担心发行困难，有几家中小商业银行今年已经主动退出承销团。对比2004年和2003年凭证式国债承销团成员名单可以发现，西安市商业银行、深圳市商业银行、烟台住房储蓄银行已悄然消失。

　　多位商业银行的债券部门人士认为，导致银行面临凭证式国债兑付风险的根本原因，是在于不合理的发行制度。

　　目前，凭证式国债的发行制度实际上是包销制，而不是国际上常见的代销制。另外，由于凭证式国债不能进行转让或者回购，实际上商业银行代替财政部承担了所有的利率风险。非但如此，由于凭证式国债盯住的是存款利率，缺少弹性，在利率可能不断上升的阶段，商业银行的风险被进一步放大了。

　　所幸的是，对于凭证式国债的利率风险，财政部并没有采取“鸵鸟政策”。

　　知情人士称，日前，财政部国库司会同中国人民银行等部委专门成立了储蓄国债课题小组。春节前后，该小组专门召集各个机构进行了讨论。按照设想，未来的国债发行模式将由包销制彻底转变为代销制。另外，财政部将单独设立偿债基金，如果投资者提前兑取，将直接和财政部发生关系，而不会再影响商业银行的流动性。

　　凭证式国债发行制度的变化已经初露端倪。

　　6月1日，财政部下发《发行2004年凭证式?三期?国债?电子记账?有关事宜的通知》。通知称，第三期凭证式国债为固定利率国债，期限2年，到期年利率为2.40%，采取随卖方式发行，计划发行额为300亿元，最大发行额为500亿元，发行期为2004年6月10日至25日。

　　通知最大的变化是，对于剩余部分和提前兑取规定的改进：“本期国债由承办银行代销，发行剩余部分由财政部收回。各承办银行初始代销数量参照各自销售网点数量协商分配，发行过程中，财政部有权根据实际发售进度对承办银行代销数量进行调整。”

　　财政部还将对三期国债提前兑取资金进行定期清算，即：“投资者提前兑取，承办银行暂时垫付当月发生的兑付资金，于次月1日与财政部进行清算；财政部于次月1日后的第5个工作日向承办银行拨付兑付资金。承办银行支付给投资者的利息，计算到兑付当日；财政部支付给承办银行的利息?年利率0.73%?，计算到兑付当月的最末一日。”