拒绝市场过高利率预期 央行选择正回购再相助

　　在准备金率刚刚上调、加息预期强烈的情况下，一改连续7周的数量招标，继而选择价格招标方式发行票据，说明央行回收流动性的压力很大

　　本报记者魏璇

　　央行票据发行利率一再攀高，加之回笼货币的客观要求，或许正在促使央行在继续 发行票据的同时进行正回购操作。据分析，央行的态度十分明确——稳定利率和收紧流动性“两者兼顾”。

　　本周二(5月11日)央行进行了4月存款准备金率上调后的首次票据发行。最终招标结果显示，市场与央行对未来一年利率走势存在不同判断，其结果导致以价格招标的票据发行没能达到350亿元的上限目标。

　　值得关注的是，本次一年期央行票据的发行利率较上一期跳高25个基点，达到3.2098%，再度创出新高。

　　“市场的预期和我们认为可以接受的利率水平有偏差，满足我们底线利率的中标量只有这么多。作为发行人，央行有权力决定只发行228亿元。”央行货币政策司人士表示。

　　228亿元的发行量仅相当于央行原定最高发行量的65%左右。扣除本周到期的票据，央行当周实际回笼货币量为22亿元。

　　央行货政司人士强调，公开市场操作的目标除了控制货币投放，还有探测市场利率水平、传达信号的功效。尽管本次票据发行并未采用试探市场利率所常用的数量招标方式，改为价格招标，但依然有向市场传递央行对利率态度的作用。

　　据市场人士认为，之所以在准备金率刚刚上调、加息预期强烈的情况下，一改连续7周的数量招标，继而选择价格招标方式发行票据，说明央行回收流动性的压力很大。

　　与2004年2月18日发行的今年第一期一年期央行票据相比，本周票据发行利率已经上行了0.54个百分点。在利率与货币供应量双重控制目标之间，央行必须找到平衡。或许正因如此，央行公开市场操作室宣布，本周四(5月13日)起，央行每周二发行央行票据，每周四进行正回购操作。

　　每周操作两次，并明确两次操作的方向一致——回收货币，这在中国中央银行对债券市场进行公开市场操作以来的历史上还是首次。此举说明央行回收货币压力加大，且央行对从公开市场收回流动性的依赖度有所提高。

　　另有市场人士分析，此举也意味着央行不愿轻易使用加息手段，从而使短期内加息的可能性减弱。

　　力图稳定利率

　　央行公开市场操作室日前公告称，发行央行票据操作面向所有一级交易商进行；正回购操作面向一级交易商中的存款类金融机构，包括商业银行和农村信用合作联社。

　　市场人士认为，在发行票据如此艰难的情况下，央行选择动用正回购手段，表明其尽量兼顾各方利益，稳定市场利率和控制货币供应量并重的良苦用心。

　　国泰君安固定收益部专家指出，参照目前货币市场回购和同业拆借利率走势可以看出，市场主要表现出对中期加息的预期。作为货币市场交易最活跃、利率最具代表性的7日债券回购，其4月底至目前的利率除了4月30日受“节后加息”传言影响曾一度攀升至2.49%，其他时间基本在2.25%～2.35%间徘徊。这就是说，在目前利率水平之下，市场短期流动性并不紧张，而导致一年期央行票据发行利率高企的原因，主要是市场认为央行短期不会加息，但中期加息可能性较大。

　　“从理论上说，3.2%的发行利率已经是非常不错的水平。”某保险公司资金运营部负责人评价，“央行票据滚动发行，这期没有拿到，下周下期就可以拿到。而加息很可能就在眼前，对于资金量有限的投资者，当然不会特别偏好票据。”

　　不过，某国有商业银行专家则指出，与其他机构发行债券不同，央行发行票据不会过多考虑成本，而会更多关注投向操作目标——回收流动性和稳定利率。因此，央行将3.2%的票据发行利率视作可接受的上限，且操作对象都是金融机构，一定充分考虑了金融系统的承受能力和风险控制问题。

　　此前曾有人担心，当前市况是债市陷入一种恶性循环，二级市场不断下跌，从而倒逼一级市场发行利率上扬；一级市场利率上扬，反过来又会对二级市场债价构成压力。从过去一个月货币市场情况看，债券价格跌幅超过5%。若以某国有商业银行40000亿元资产盘子，而持券10%毛估，过去一个月间这家银行将蚀掉200亿元收入。这是央行不愿看到的局面。

　　兑付高峰到来

　　“央行大量收回货币的同时，依然努力稳定利率，尽量不动用加息手段。”市场普遍认为，央行否认市场利率高企的预期，同时又迫于回收流动性的现实要求，不得不动用其他方法回笼货币。启动正回购或许基于这样的考虑，它可避免央行单纯依赖发行票据回笼货币而被动地接受较高的市场利率；同时还可有更多的机会放出信号，引导市场预期。

　　“央行票据发行必须保持一定存量，同时控制在一定规模内。此外，发行票据对市场利率走势的表态作用非常直接，所以回笼货币同时并用债券回购，也许是更好的选择。”一位国有商业银行的专家表示。

　　央行票据兑付高峰已经到来。5月将有1050亿票据到期；接下来两个月里，还分别将有894.2亿和657亿票据到期。央行对冲基础货币投放的压力在加大。这一点，央行有关人士亦表示认同。正回购可一定程度缓解票据发行的压力。通过对回购期限的合理安排，能在相对较低的短期回购利率水平上实现回笼货币的目标。

　　据2003年央行公告，除了央行票据、央行持有的国债，金融债券也被纳入公开市场操作工具。来自央行网站提供的最近期数据显示，截至今年3月，央行对中央政府债权为3007.2亿元。但是据以往经验，央行必须保留一定水平的债权存量。因此，央行通过正回购回笼资金的能力有限。