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近期,货币市场在资金面逐步宽松的影响下,市场利率水平一路下滑；而债券市场在市场升息预期、后期物价上涨预期和部分资金链出现问题的影响下,前期市场的连续小幅上涨引发了近期债券市场的大幅调整。其实,货币市场和债券市场的不同走势反映了市场对当前中国经济走势的信心、央行公开市场操作短期目标和中期目标的平衡问题,以及短期内季节性溢价因素。
从公开市场操作的短期取向来看,目前货币信贷增速在前期调控措施的滞后影响下已经出现了较大幅度的下降,货币信贷月度增速大幅低于全年的既定目标,短期内银行信贷的过度收缩有可能对经济增长造成负面影响。
正是在此背景下,央行和银监会反复强调商业银行要有保有压,最大限度地避免结构性调控下的总量过度收缩现象。因此,央行从8月份以来连续大量向银行间市场投放基础货币,总计投放710亿元,从而引导货币市场利率连续大幅回落,达到短期内防止贷款总量过度下降的目标。
但从央行中期的改革进程和对当前经济物价形势的判断来看,周小川明确指出当前总需求扩张和通货膨胀压力还没有明显减弱,而且利率市场化改革的进程还会不断加快,这都使得央行在短期内不但不会放弃对利率调整的可能,反而受市场化改革的影响还会增强中期利率的弹性和影响力。
因此,尽管近期央行通过每周减少3个月以内公开市场发行量的手段,以供小于求来引导商业银行的短期贷款行为,但央行并没有放弃对1年期央行票据的发行,稳定的发行量和充足的市场供给也使得1年期票据利率始终维持在较高的水平,这也表明央行在短期投放货币的同时并没有放弃中期调控的目的,贷款的有保有压也并不代表对中长期贷款控制的减弱。
试想,如果1年期票据利率达到4%左右的水平,那么商业银行的中长期贷款利率还能维持在5.31%左右的低位吗?因此,我们认为管制利率调整的滞后性并不代表央行放弃了价格调控手段,相反不同市场利率的结构性调整和利率市场化改革的逐步推进,将更加有利于央行货币政策调控意图的实施。
从近两周公开市场操作情况来看,央行较为成功地实现了长短结合的调控目标,通过公开市场累计投放资金500亿元,7天正回购利率从2.06%下降到1.97%,28天正回购利率从2.5%下降到2.05%,3个月票据利率从2.86%下降到2.62%。而与短期利率形成鲜明对照的是,1年期票据利率从3.46%上升到3.48%。当然1年期票据利率的上升在一定程度上也受到资金季节性储备的影响,但无论如何从央行对不同期限的态度,我们也可以揣度其货币政策的意图。
本周公开市场到期资金量为300亿元,比前几周有所减少。考虑到短期内贷款的恢复性增长需要一段滞后期,因此短期内央行公开市场操作适度投放资金的意图可能不会改变。尽管短期资金有所增加,但受临近国庆节主要机构减少跨节资金投放的影响,预计1年期票据利率可能继续保持高位,而短期回购利率水平可能将维持低位。在此影响下,短期内债券市场的收益率水平仍然会呈现出弱势调整的态势。
(上海证券报 中国农业银行资金交易中心 李刚)
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